2023Q3 销量降幅收窄，期待低基数下边际改善，维持“买入”评级由于部分客户去库存影响订单，2023Q1-Q3 收入143.08 亿元（-6.93%），归母净利润22.87 亿元（-6.49%），其中Q3 收入50.97 亿元（-6.9%）归母净利润8.31亿元（-5.9%）。美元口径，预计2023Q1-Q3 收入下滑12%，其中2023Q3 下滑10%左右、环比Q2 基本持平。2023Q3 利润符合预期，但考虑部分客户仍在积极调整库存，部分客户谨慎下单，我们下调盈利预测，预计2023-2025 年归母净利润为31.4/36.3/43.9 亿元（原为31.8/38.2/45.4 亿元），对应EPS 为2.7/3.1/3.8 元，当前股价对应PE 为18.6/16.1/13.3 倍，下游去库进入中后期，预计Q4 体现明显供应链转移效应，叠加出货进入低基数，业绩有望边际改善，维持“买入”评级。

    　　2023Q1-Q3 销量降幅逐季收窄，Q3 单价维持高增长，新品牌锐步表现亮眼拆分量价：前三季度销量降幅逐季收窄，销量为1.36 亿双（-19.64%），Q1-Q3销量分别-24.7%/-18.6%/-15.9%，美元单价15 美元（+10%），人民币单价105 元（+15.3%），Q1-Q3 人民币单价分别+16.7%/+13%/+10.7%，预计单价不断提升主要系品牌组合收入占比的结构变化以及单品牌内产品结构持续优化。分客户：预计老客户中部分品牌仍在积极调整库存，新品牌中锐步单品牌金额贡献可观。

    　　Q3 毛利率亮眼预计Q4 延续，汇率波动致汇兑损失，新工厂建设如期推进（1）盈利能力：2023Q3 毛利率26.5%环比同比均有改善，同比+1.4pct 环比+1pct，Q1-Q3 逐季改善，分别为23.3%25.4%/26.5%，预计2023Q4 毛利率仍能维持。

    　　2023Q3 费用率6.3%（+1.6pct），销售/管理费用率基本持平，研发费用率+0.3pct至1.6%，财务费用率+1.2pct，主要系期末外币余额同比减少及汇率波动导致汇兑收益环比及同比减少，预计单Q2 汇兑收益超1 亿元而Q3 表观体现为汇兑损失。2023Q3 净利率16.3%（+0.2pct），略有提升主要受益于毛利率改善。（2）营运能力良好：截至2023Q3，存货29.5 亿元，较2022 年底+19.75%，体现2023Q4及2023Q1 订单规模差异，前三季度存货周转天数71.6 天（+6.3 天，环比基本持平），应收周转天数56.3 天（+9.9 天，环比-8 天），经营性现金流净额+1.83%至32.3 亿元，现金及现金等价物-11%至18.7 亿元。（3）产能及规划：截至2023Q3员工人数15.56 万人，较2023Q2/2022 年增加2 千人/基本持平。新工厂建设如期推进中，在建工程余额较2022 年增长 61.65%，预计印尼/越南工厂受环评批文影响延后至春节前后投产（原计划8 月及10 月）。

    　　风险提示：下游客户去库存不及预期、欧美需求疲软、产能扩张不及预期。