业绩摘要：2023 前三季度公司实现营收143.1亿元，同比-6.9%；实现归母净利润22.9 亿元，同比-6.5%；实现扣非净利润22.5 亿元，同比-6.3%。单季度来看，2023Q3 公司实现营收51 亿元，同比-6.9％；实现归母净利润8.3 亿元，同比-5.9%；实现扣非后归母净利润8.2 亿元，同比-6.6%，受下游品牌去库影响业绩下滑，盈利能力保持稳定。

    盈利能力总体稳健，Q3毛利率同比改善。报告期内，公司整体毛利率为25.3%，同比-0.6pp，单Q3 毛利率为26.5%，同比+1.4pp，部分高毛利品牌库存去化进展较快，收入占比提升，带动Q3 毛利率有所改善。费用率方面，公司总费用率为4.9%，同比-0.2pp，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为0.4%/3.5%/-0.6%/1.6%，同比0pp/-0.7pp/+0.4pp/+0.2pp，其中单Q3 财务费用率同比+1.2pp，主要由于汇兑收益同比减少。综合来看，前三季度公司净利率为16%，同比+0.1pp；单Q3净利率为16.3%，同比+0.2pp，盈利能力总体稳定。

    产品结构继续高端化，ASP持续提升。从销量上看，23 年前三季度运动鞋销量1.36 亿双，同比降19.6%；单Q3销量0.45 亿双，同比降17%，降幅有所收窄。

    从价上看，估算ASP 人民币口径同比+16%、美元口径同比+10%。单价持续提升得益于：1）单价较高的产品占比持续提升；2）鞋型复杂化后部分产品提价；3）人民币贬值。

    产能储备充足，下游去库近尾声。22年下半年来，公司受下游客户去库存影响，订单有所承压，但和同行相比整体表现更优，单价提升和盈利能力均稳中有升。

    目前来看，随着NIKE 等下游客户去库近尾声，ON、HOKA 等新客户放量，在越南、印尼的工厂产能储备充足，加上公司优越的精细化管理能力，有望从同行中率先修复。

    盈利预测与投资建议。预计2023-2025 年EPS 分别为2.74 元、3.27 元、3.81元，对应动态PE 分别为18 倍、15 倍、13 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：产能扩张不及预期的风险；下游品牌库存去化不及预期的风险；汇率波动的风险。