投资要点

    　　公司 布2023 年三季报。①2023Q1-3 公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润143.08/22.87/22.52 亿元，分别同比-6.93%/-6.48%/-6.26%。②2023Q3单季度公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润50.97/8.31/8.16 亿元，分别同比-6.92%/-5.93%/-6.56%。

    　　收入拆分看，①23Q3 销量同比下降17%，人民币ASP 同比增长12%。其中PUMA/VF 去库压力仍相对较大，其他品牌去库压力相对轻松。②23Q1-3 量同减19.6%至1.36 亿双，人民币ASP 同增15.8%。

    　　Q3 毛利率同比提升，但汇兑收益减少对净利率有一定拖累。①2023Q3 单季度公司实现毛利率/归母净利率/扣非归母净利率26.47%/16.31%/16.01%，分别同比+1.35pct/+0.17pct/+0.06pct。②2023Q3 单季度公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比+0.05pct/+0.02pct/+0.33pct/+1.17pct。

    　　财务费用率提升主要系期末外币余额较去年期末减少以及汇率波动导致汇兑收益减少。③2023Q1-3 公司实现毛利率/归母净利率/扣非归母净利率25.27%/15.98%/15.74%，分别同比-0.63pct/+0.08pct/+0.11pct。

    　　营运表现正常，现金流情况良好。①2023Q3 公司应收账款账面价值/存货账面价值/ 应付账款账面价值分别为28.53/29.51/18.10 亿元， 分别同比+2.03%/+3.8%/+2.6%；②应收账款周转天数/存货周转天数/应付账款周转天数分别为56/68/42 天，分别同比+10/+3/-1 天。③2023Q1-3 公司净现比为1.41，2023Q1-3 公司销售商品劳务收到的现金占营业收入比为105.25%。

    　　盈利预测：公司订单结构不断优化，新客户的高单价订单对公司贡献明显，老客户去库有序进行。目前去库接近尾声，公司订单有望逐渐恢复。我们调整预测公司2023-2025 年归母净利润分别为32.95/38.79/46.10 亿元，同比+2.1%/+17.7%/+18.9%，对应2023 年10 月27 日的收盘价，PE 分别为18.7X/15.9X/13.4X。

    　　风险提示：疫情反复影响订单和产能，客户订单下滑，国际贸易风险