投资要点

    　　公司发布23 年三季报：

    　　前三季度实现营业收入143.08 亿元（-6.9%），归母净利润22.87 亿元（-6.5%），净利率15.98%（+0.08pp）。

    　　单Q3 实现营业收入50.97 亿元（-6.9%），归母净利润8.31 亿元（-5.9%），净利率16.31%（+0.17pp），盈利能力保持高度稳健。

    　　销量降幅环比略有收窄，ASP 保持高增

    　　23Q1-Q3 运动鞋销量1.36 亿双（-19.64%），单Q3 销量0.45 亿双（-17.0%），较Q2 的同比降幅（-17.8%）趋势接近，部分品牌客户仍在去库存尾声。

    　　23Q1-Q3 人民币ASP 105.6 元（+15.8%），单Q3 人民币ASP 113.8 元（+12.2%），我们预计ASP 增长主要来自：1）ON、Reebok、Allbirds 等均价较高的新客户占比提升；2）原有客户订单款式复杂化；3）人民币较去年同期贬值幅度较大。

    　　毛利率环比进一步提升，汇兑收益有所减少

    　　23Q1-Q3 毛利率25.3%（-0.63pp），单Q3 毛利率26.5%（+1.35pct），自Q1 以来持续改善（环比+1.04pp）。

    　　23Q1-Q3 净利率15.98%（+0.08 pp），单Q3 净利率16.31%（+0.17pp），Q3 销售/管理/研发费用率同比保持平稳，财务费用率同比+1.2pp，主要系23Q3 人民币贬值幅度相对较小，汇兑收益较去年同期减少6000 余万。

    　　Q3 末存货29.5 亿元（+3.8%），应收账款28.5 亿元（+2.0%）；23Q1-Q3 经营性现金流32.3 亿元（+1.8%），保持稳健。

    　　新工厂年内将陆续投产，储备产能充足

    　　截止22 年底，公司年产能2.38 亿双（+9.1%），越南三工厂产能爬坡顺利：永山、威霖、弘欣月产能分别达到约94/88/48 万双，我们预计满产后单个工厂的月产能可达到100 万双。此外，印尼新工厂预计今年开始投产，未来公司将继续在越南、印尼、缅甸新建/扩建工厂，产能储备充足。

    　　盈利预测及投资建议：

    　　随着Nike 等大客户去库存渐进尾声，我们认为订单逐季修复趋势确认，中长期来看， 公司产能储备充足、大客户成长稳健、新客户逐步放量，叠加精细化管理下的稳定的盈利能力，公司业绩有望恢复稳健增长。

    　　预计23-25 年公司收入199/229/263 亿元，同比增长-3.2%/15.0%/14.7%，归母净利润31.3/36.2/41.6 亿元，同比增长-2.9%/15.5%/14.9%，对应PE 20/17/15 倍，公司壁垒突出，成长路径清晰，维持“买入”评级。

    　　风险提示：汇率大幅波动，下游去库存不及预期