核心观点

    　　23Q3 营收50.97 亿元/-6.9%（美元口径约-10%），拆分来看，1）量：23Q3 销量 4500 万双/-17%，较Q1、Q2 的-24%、-19%降幅持续收窄；2）价： Q3 人民币口径ASP 同比+12%（美元口径约+10%），系高单价新客户占比提升叠加Nike 产品结构优化。Q3毛利率在订单结构优化等因素下有所提升，抵消汇兑收益减少及费用率增加影响，净利率小幅提升、保持高位，凸显韧性。华利Q3 表现继续好于丰泰及裕元，预计下游品牌库存有望在23 年底至24Q1 逐步去化，叠加低基数，产销有望保持逐季提升趋势。

    　　事件

    　　公司发布2023 年三季报：23Q3 营收50.97 亿元/-6.9%，归母净利润8.31 亿元/-5.9%，扣非归母净利润8.16 亿元/-6.6%；经营活动现金流净额18.44 亿元/-11.0%，EPS 为0.71 元/-6.6%。

    　　简评

    　　23Q3 销量降幅收窄，订单环比改善，ASP 延续高增。23Q3 营收50.97 亿元/-6.9%（预计美元口径约-10%），拆分来看，1）量：

    　　23Q3 销量 4500 万双/-17%，较Q1、Q2 的-24%、-19%降幅持续收窄，系部分客户库存去化进入尾声；2）价：23Q3 人民币口径ASP 约为113 元/双，同比+12%（预计美元口径增长约10%），系高单价新客户占比提升叠加Nike 产品结构优化。

    　　23Q3 毛利率提升抵消汇兑收益减少及费用率增加影响，净利率小幅提升。23Q3 毛利率为26.5%/+1.4pct，系高毛利率品牌占比提升及原材料成本管控良好。Q3 销售、管理、研发、财务费用率为0.37%/+0.05pct 、4.4%/+0.02pct 、1.6%/+0.33pct 、-0.04%/+1.18pct，财务费用率增加系汇兑损益同比减少，其他费用率小幅增加系整体营收下滑影响。毛利率提升及投资收益增加抵消费用率增加影响，净利率提升0.17pct 至16.3%。

    　　根据下游品牌最新财报，6-9 月营收增速环比上一季度普遍有所放缓、表现分化，后续需重点跟踪欧美市场终端需求变化，各品牌库存环比改善，已逐步进入去化尾声。Nike、VF、Deckers、Puma 在6-9 月（财报期时间存在差异）财报季营收增速除Deckers外均有所放缓。各品牌库存周转天数环比改善，但仍处于去化阶段，不同品牌进展存在分化，期待23 年底至24Q1 恢复健康水平。

    　　盈利预测：预计公司2023-2025 年实现营业收入202.7、229.5、264.3 亿元，同比-1.5%、+13.2%、+15.2%；实现归母净利润31.2、36.3、42.0 亿元，同比-3.3%、+16.2%、+15.9%；对应最新估值P/E 为19.7x、17.0x、14.7x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　大客户订单风险：公司前五大客户占公司收入超80%，均为海外品牌，目前海外客户仍处于去库存周期，再海外高通胀环境下，加息可能影响需求，对于公司订单产生不利影响，影响公司收入和产能利用情况；新客户开拓不及预期：公司积极开拓具备增长潜力的新品牌客户，如果新客户开拓不及预期将对公司新工厂产能利用产生不利影响，影响公司收入和制造效率；新产能建设不及预期：公司新产能位于越南、柬埔寨等地区，面临政治风险，影响产能投放及产品利用率。