投资要点

    　　公司公布2023 年三季报：2023 前三季度营收143.08 亿元/yoy-6.93%（美元口径yoy-12%）、归母净利润22.87 亿元/yoy-6.48%，人民币口径增速快于美元口径主因人民币汇率贬值。分季度看，23Q1/Q2/Q3 营收分别同比-11.23%/-3.87%/-6.92%（美元口径分别同比约-17%/-10%/-10%）、归母净利分别同比-25.77%/+6.66%/-5.93%，在海外品牌持续去库环境下，Q3 营收延续Q2 下滑趋势，同时在利润率环比波动下净利增长转负。

    　　公司表现好于同行龙头，价升量跌趋势延续，Q3 销量降幅收窄。1）整体看，23Q3 公司收入同比-6.9%（美元口径同比-10%），表现好于同行，23Q3 裕元收入（含零售业务在内、美元口径）同比-19%、丰泰收入（人民币口径）同比-11%，我们认为公司好于同行龙头主因公司在其第一大客户Nike 中供应商份额提升、以及新客户如Reebok 等订单处于增长爬坡期。2）量价拆分看，23 年前三季度运动鞋销量1.36 亿双/yoy-19.64%，估算ASP 人民币口径同比+16%、美元口径同比+10%，价升量跌趋势持续。分季度看，①销量方面，23Q1/Q2/Q3 销量分别为5100/6400/5400万双、分别同比-23.5%/-18.8%/-16.7%，随客户去库进程持续推进，Q3公司销量降幅有所收窄。②价格方面，估算23Q1/Q2/Q3 美元ASP 分别同比+8.5%/+11%/+8%，保持较快的提价速度，主因客户结构（高单价客户如Nike 占比提升）、产品结构变化（复杂鞋型占比提升）；人民币ASP 分别同比提升约16%/18%/12%，人民币汇率贬值带动人民币价格提升幅度更大。

    　　23Q3 毛利率及费用率同比均有所提升、净利率持平略升。1）毛利率：

    　　23Q1-Q3 同比-0.63pct 至25.27%。单Q3 同比+1.35pct 至26.47%，Q3毛利率同比提升主因部分工厂订单好转以及公司前期采取降本措施生效。2）期间费用率：23Q1-Q3 同比-0.17pct 至4.94%。单Q3 同比+1.57pct至6.3% 、其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别同比+0.05/+0.02/+0.33/+1.17pct 至0.37%/4.37%/1.61%/-0.04%，财务费用率提升主因Q3 期间人民币小幅升值产生汇兑损失。3）归母净利率：结合毛利率、费用率及其他损益项目变动，23Q1-Q3 归母净利率同比+0.08pct 至15.98%。分季度看Q1/Q2/Q3 分别同比-2.57/+1.73/+0.17pct至13.14%/17.56%/16.31%，Q3 净利润率环比Q2 小幅下降（主要来自财务费用率提升）、同比持平略升。

    　　盈利预测与投资评级：公司为全球领先运动鞋专业制造商，22 年下半年以来在下游客户进入去库周期+欧美经济疲软的影响下、订单及业绩有所承压，23 年前三季度收入及净利均呈小幅下滑，单Q3 业绩增长尚未转正，但整体表现好于同行、销量降幅收窄且盈利能力稳中有升。当前部分海外品牌去库周期渐近尾声，我们认为海外品牌订单有望逐步迎来拐点，公司Q4 业绩增长有望转正。我们维持23-25 年归母净利润31.3/38.1/44.7 亿元的预测、对应PE 为20/16/14X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：外需疲软、客户库存去化进度不及预期，订单波动等。