事件：公司近 日发布2023 年三季报，23Q1-Q3 营收143 亿元/-6.9%，归母净利润为22.87 亿元/-6.5%；单Q3 来看营收51 亿元/-6.9%，归母净利润8.31 亿元/-5.9%。Q3 在高基叠加汇率波动影响下收入降幅略有扩大，盈利能力同比环比持续改善，业绩表现符合预期。

    客户和产品结构升级带动ASP 显著提升。23Q3 单季营收为51 亿，同比-36.9%，拆分量价来看，Q1-Q3 运动鞋销量为1.36 亿双，同比减少19.64%；我们测算人民币ASP 在105 元，同比+15.4%左右，受益于客户与产品结构升级，单价提升显著。根据下游品牌客户披露的季报，库存水平环比有所改善，不同品牌去库存的进展存在差异化。

    盈利能力持续修复，去库存周期中仍然体现出业绩韧性。公司Q3毛利率同比/环增加1.35/1.0pct 至26.47%，Q3 毛利率在产能利用率提升+客户结构优化下持续修复，费用端，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.37%/4.37%/1.61%/-0.04%，分别同比变动+0.05/+0.02/+0.33/+1.17pct，环比变动-0.02/+1.58/+0.27/+1.92pct，财务费用率变动较大主要系汇兑损益影响。在毛利率持续优化+费用率管控良好的情况下，公司Q3 的净利率为16.31%，同比提升0.17pct。

    展望：持续改善，静待订单拐点，制造龙头长期增长路径不变。

    在新客户放量+部分老客去库存进展较快的带动下，产能利用率提升，进而带动盈利能力快速修复；产品结构升级下单价提升带动全年收入增长。同时公司储备员工和稳步扩产应对未来品牌客户潜在加单，预计在海外消费环境改善和品牌客户去库存周期结束后实现领先于行业的增速。

    盈利预测与投资建议：公司在行业去库过程中的展现出强韧性，新品牌客户订单量产出货，部分老客户去库存进展超预期，同时公司新工厂爬坡与新产能建设稳步推进，此外供应链向头部工厂转移的订单预计在Q4 落定。我们预计制造端股价将先于基本面有所体现，主要原因需求边际向好+库存改善+估值修复，华利作为第一梯队标的重点关注，估值已经进入配置区间。我们预计2023-25 年归母净利润为31.24/37.96/44.34 亿元，对应PE 分别为19.0/15.7/13.5x。考虑到公司作为鞋履制造龙头企业，凭借不断强化在规模/客户/管理的优势，未来将持续兑现稳健的成长，给予“买入”评级。

    风险提示：产能扩张及改造不及预期，品牌客户去库存进展不及预期，海外消费景气下行超预期，外汇波动风险等。