3Q23 符合我们预期

    　　公司公布1-3Q23 业绩：收入143.08 亿元，同比-6.9%；归母净利润22.87亿元，同比-6.5%。其中3Q23 收入50.97 亿元，同比-6.9%；归母净利润8.31 亿元，同比-5.9%，业绩符合我们此前预期。

    　　品牌结构调整带动均价提升，新品牌贡献下跑赢同业。公司公告1-3Q23 实现运动鞋销售1.36 亿双，同比减少19.6%，我们测算人民币均价为105 元/双，同比增长16%，我们预计其中汇率对均价贡献约6%。3Q23 营收降幅环比1H23 持平，在汇率对人民币均价贡献减弱情况下，我们预计单三季度销量降幅环比略有改善，人民币均价同比增加12%，主要受益于高单价品牌客户收入占比的提升，如On running、Hoka、Ugg 等。公司整体营收表现优于同业，我们认为主要得益于新客户以及新兴运动品牌客户的贡献。

    　　毛利率逐季改善，汇兑损失导致财务费用率提升。1-3Q23 公司毛利率同比-0.3ppt 至25.6%，其中3Q23 毛利率同比+1.4ppt 至26.5%，年初以来毛利率逐季改善。费用方面，1-3Q23 销售费用率同比持平，为0.4%；管理和研发费用率较为稳健，分别同比-0.7ppt、-0.16ppt 至3.5%、1.6%。1-3Q23 财务费用率同比+0.4ppt 至-0.6%，其中3Q23 同比+1.2ppt，主要因汇率波动带来的汇兑收益减少。整体来看，1-3Q23 公司净利率保持稳健，同比+0.1ppt 至16%。

    　　整体运营稳健，现金流良好。1-3Q23 公司应收账款较年初-8.4%至28.52亿元，应收账款周转天数较年初+7 至56 天，主要因不同客户账期不同，客户收入结构变化所致，但环比1H23 减少8 天。1-3Q23 经营性现金流净额同比+1.8%至32.32 亿元，远高于净利润水平，运营资金充裕。

    　　发展趋势

    　　四季度低基数、叠加2024 年的新品订单，我们预计4Q23 公司销售量同比有望迎来拐点，且持续受益于品牌结构带来的均价提升。展望2024 年，考虑到各品牌库存去化节奏不统一、海外需求增长具备不确定性，我们认为明年订单恢复力度需持续观察。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2023、2024 年盈利预测32.27 亿元和38.33 亿元不变，当前股价分别对应 2023/24 年19x/16x P/E，维持跑赢行业评级。同时，我们维持目标价68.7 元不变，分别对应公司2023/24 年24x/21x P/E，较当前股价有34.5%上行空间。

    　　风险

    　　海外品牌库存周转不及预期，产能投放不及预期，人工成本快速上升。