事件概述　　

    2023 年前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为 143.08/22.87/22.52/32.32 亿元，同比下降6.93%/6.48%/6.26%/-1.83%；其中Q3单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为50.97/8.31/8.16亿元，同比下降 6.92%/5.93%/6.56%。我们测算，美元口径收入 Q3/前三季度下降 10%/12%，从而 Q3 收入降幅和 Q2 一致。

    　　分析判断:

    　　销量双位数下降，但价格维持高增。（1）剔除汇率影响后华利 Q3 收入-10%，行业整体 Q3 改善不大。

    　　（2）从量价来看，前三季度量/价为 1.36 亿双/105.2 元，同比增长-19.5%/6.7%；拆分来看，根据我们测算，销量/价格增长-15.9%/10.7%，剔除汇率影响价格增加 9.4%；Q3 产能利用率约为 59%、较 Q2 下降 10pct 但仍好于 Q1。

    　　Q3 汇兑收益环比减少导致净利率增幅低于毛利率，但仍维持在高位。（1）2023Q3 公司毛利率/归母净利率为 26.47%/16.31%、同比增加 1.35/0.17PCT，毛利率增长我们分析主要由于下游高毛利品牌增速更高、占比提升，归母净利率增幅低于毛利率主要由于 9 月末升值、汇兑收益减少导致财务费用率增加；Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.37%/4.37%/1.61%/-0.04%、同比增加 0.05/0.02/0.33/1.17PCT，财务费用率增加主要由于汇兑损益减少。资产减值损失/收入下降0.45PCT、我们分析主要去年原材料存货规模较大，本期有效控制原材料导致存货计提减少；所得税/收入增加 0.19PCT。对比 Q3 和 Q2 来看，尽管汇兑收益减少，但毛利率环比提升 1pct、投资收益提升 1.2PCT 使得净利率平稳。（2）2023 前三季度公司毛利率/归母净利率为25.27%/15.98%、同比下降 0.63/-0.08PCT，归母净利率增长主要由于管理费用率下降，但 Q3 高于 Q2；前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.41%/3.50%/1.60%/-0.57%、同比增加 0.03/-0.74/0.15/0.39PCT；资产减值损失/收入同比下降 0.26PCT，所得税/收入同比下降 0.29PCT。

    　　存货微增。以存货前瞻订单来看，23Q3 末存货为 29.51 亿元、同比增加 3.76%、较 Q2 上升 5.36%，存货周转天数为 68 天、同比上升 3 天；应收账款为 28.53 亿元、同比增长 2.04%、环比下降 18.65%；应收账款周转天数为 56 天、同比比增加 8 天。

    　　投资建议

    　　我们分析，（1）短期来看，我们认为公司单季销量同比转正的拐点可能要到 24Q1；但明年汇率若升值则存在一定价格压力；（2）根据公司募投项目建设进度，23-24 年公司各新建项目预计开始投产，我们分析 23-24 年均为公司资本开支大年，但 25、26 年将有望享受产能爬坡红利，即未来公司产能有望进一步增长。我们判断，23 年产能贡献主要来自今年有望投产的印尼工厂、越南厂及收购的永川工厂贡献，我们测算，预计 23年新增约 1660 万双产能、约 82%产能利用率。（3）尽管 NIKE 短期存在一定影响，但中长期公司仍存在份额提升空间；且 ONRUNNING、HOKA 等新品牌仍有望贡献较快增长，未来也不排除继续有新客户拓展。

    　　考虑下游仍在去库存阶段，维持 23-25 年收入预测 202/230/278 亿元，预计 23-25 年归母净利31.60/36.76/43.66 亿元，对应 23-25 年 EPS 预测 2.71/3.15/3.74 元，2023 年 10 月 26 日收盘价 51.08 元对应PE 分别为 19/16/15X，考虑公司大客户仍存在份额提升空间、公司明后年仍有望快速扩产，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　下游去库存晚于预期风险；投产进度晚于预期风险；汇率波动风险；系统性风险。