3Q 收入受销量拖累，净利润大致符合预期

    　　华利集团3Q23 收入同比-6.9%至51.0 亿元，小幅低于我们预期的52.7 亿元，主要由于行业清库期间公司销量下滑大于预期，而净利润同比-5.9%至8.3 亿元，大致符合我们的预期，主要受益于更强的毛利率扩张；3Q23 净利率同比稳步扩张0.2pp 至16.3%。随着品牌客户库存逐步恢复健康，华利订单增速及产能利用率有望环比逐季改善。我们维持23E 基本EPS 大致不变，将24/25E 基本EPS 下调3/3%至3.18/3.79 元；目标价微幅下调0.3%至71.3 元，基于23.1 倍目标PE（上市以来12 个月动态PE 均值+0.5 标准差，以反映订单和产能利用率处于恢复通道）和12 个月动态核心EPS3.09 元（剔除汇兑收益）。“买入”。

    　　量跌价升延续，营收韧性强于同行

    　　公司3Q23 销量同比-16.7%至4,500 万双，较1H23 的同比-20.9%缓慢收窄，我们认为当前制造商持续受到宏观经济及海外零售市场波动的不利影响，但考虑到品牌商致力于在今年底恢复库存健康以顺利导入新品，订单及产能利用率逐季恢复的趋势不改。3Q23 人民币/美元口径单价同比+12%/+10%，我们估计单价提升主要由于平均单价较高的品牌客户收入占比提升，年内提价趋势有望持续。3Q23 华利的业绩表现相较同业仍然更具韧性，其3Q23 美元口径收入同比-10%，好于丰泰（9910 TT）（据我们测算同比下滑约13%）及裕元（551 HK）（同比-24%）。

    　　全年毛利率预计同比仍承压

    　　3Q23 毛利率同比+1.4pp 至26.5%，我们认为或受益于高毛利率的品牌客户收入占比提升及公司对原材料成本的提前调控，但部分被产能利用率下滑所抵消。综合收入下滑带来的经营负杠杆以及期内录得汇兑亏损，3Q23 净利率同比小幅扩张0.2pp 至16.3%。考虑到公司订单增速及产能利用率改善速度具备不确定性，且公司处于产能扩张期，新工厂投产对毛利率或有负面影响，因此我们对毛利率维持谨慎看法，预计全年毛利率同比-0.3pp 至25.6%。

    　　基于销量下滑及订单恢复不确定性，下调23-25E 收入预测我们将23/24/25E 收入下调3/4/4%至200/243/284 亿元，以反映销量下滑拖累以及零售市场波动加剧订单恢复的不确定性；将23/24/25E 毛利率上调0.8/0.6/0.5pp 至25.6/25.8/26.0%，以反映品牌客户结构持续改善。综上，我们维持23E 净利润32 亿不变，将24/25E 净利润下3/3%至37/44 亿元。

    　　风险提示：1）产能扩张慢于预期；2）品牌客户库存高企，订单疲软；3）海外工厂人力成本上升；4）贸易摩擦及地缘政治风险。5）汇率波动。