投资建议

    　　近期我们组织了华利集团的线下交流以及调研了华利集团越南生产基地，感受到公司对自动化生产的改造升级、产品和工艺的持续创新以及高效的组织管理能力。同时，公司跟随品牌商进行全球化产能布局，为行业优质资源，我们看好公司长期市场份额的提升。

    　　理由

    　　产能集中于越南北部，形成规模化工厂集群。为更好的服务国际客户，2005 年公司产能开始从国内向海外转移，国内只剩下管理职能部门及贸易公司。目前公司几乎所有产能都集中于劳动力充沛且成本较低的越南北部（年产超2 亿双），工厂之间通行便利，形成工厂集群，有利于管理效率的提升。同时工厂离港口近，产品出口便利，体现公司在选址上的战略眼光。

    　　本土化管理优秀，重视自动化和绿色生产。在海外品牌去库存周期下，华利1H23 净利率仍保持在15%以上，远高于同业公司水平。我们认为在人力重且利润透明的制鞋业中，主要得益于公司对各环节自动化或半自动化设备的升级，扁平化的组织架构和优秀的生产管理效率。2022 年公司管理费用率3.8%为同业较低水平，且我们预计越南外派人员与本地员工比例可达1：190。此外，公司通过产品研发创新和ESG工作的投入，不断加深和国际一线品牌商的合作。

    　　库存清理进入尾声，4Q23 有望迎来拐点。从行业近况看，2H23 越南鞋类出口数据面临高基数压力，但品牌方库存去化已进入尾声，3Q23 中国台湾制鞋企业月度营收表现分化，龙头公司的市场竞争力和抗压能力更强。我们预计华利3Q23 订单降幅有望收窄，同时4Q23 订单为2024 年新产品，订单有望迎来拐点。

    　　全球化产能布局，有望提升份额、带来估值溢价。在成本优势和政策红利驱动下印尼制鞋行业快速发展，而公司需要多地布局来分散国际贸易摩擦风险，因此2021 年在印尼东爪哇建设新产能，规划共计5000~6000 万双/年。我们认为公司在越南的生产经营模式已非常成熟，有望快速复制到印尼，在多年没有新企业进入的制鞋行业中，公司的管理和扩张优势为行业稀缺资源，我们对公司中长期发展充满信心。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2023/24 年盈利预测32.27/38.33 亿元不变，当前股价分别对应2023/24 年19x/16x P/E，维持跑赢行业评级。我们维持目标价68.7 元不变，对应公司2023/24 年25x/21xP/E，较当前股价有32.4%上行空间。

    　　风险

    　　品牌订单增长恢复预期，产能投放不及预期，人工成本快速上升。