事件：公司发布2023 半年度报告，23H1 实现营业收入92.12 亿元，同比-6.94%；实现归母净利润14.56 亿元，同比-6.8%。

    　　点评：

    　　价增趋势延续，Q2 收入增速环比改善。拆分量价看，23H1 运动鞋销量0.91 亿双，同比-20.9%，据此测算均价101.2 元/双，同比+17.6%。除汇率影响外，均价显著提升预计主因公司与客户合作深入，承接更多复杂鞋型，产品结构及客户结构进一步优化。分产品看，23H1 运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋&拖鞋及其他分别实现营业收入82.52/4.82/4.6 亿元，同比分别-1.95%/-28.34%/-41.93%，受品牌客户去库存以及欧美通胀影响，订单短期波动，产品表现分化预计受客户自身经营策略影响。分季度看，23Q1/Q2 收入分别同降11.2%/3.9%，利润分别-25.8%/+6.7%，伴随客户补单和新客户放量，叠加汇兑贡献，Q2 经营表现环比改善明显。

    　　费用率优化显著，盈利能力整体稳定。23H1 公司毛利率同比-1.7pcts 至24.6%，预计主要受产能利用率波动影响。销售/管理/财务/研发费用率同比分别+0.01/-1.2/-0.04/+0.06pcts 至0.4%/3%/-0.9%/1.6%，管理费率下降主因薪酬绩效减少。综合影响下，公司净利率同比+0.02pct 至15.8%。

    　　单季度看，23Q2 毛利率同比-1.4pcts 至25.4%，降幅环比收窄。销售/管理/财务/研发费率同比分别基本持平/-1.7/-0.2/-0.7pcts，薪酬费用减少及汇兑收益增加对费用率优化贡献较明显，净利率同增1.7pcts 至17.6%。

    　　欧洲地区收入增长趋势较好，产能爬坡&扩产有序推进。分地区来看，美国/ 欧洲/ 其他地区分别实现营收75.9/14/2 亿元， 同比分别-10.3%/+12.9%/ +13.2%，公司下游客户以美国品牌为主，在去库存和通胀压力下该市场订单有所下滑，欧洲市场收入增长预计由于昂跑订单情况较好以及新客户拓展。从产能端看，今年以来，越南工厂持续爬坡，越南扩产有序推进，公司于1 月并表越南永川，3 月收购越南PMT，期内新设越南冠宏。同时，印尼一期项目在建，新工厂将于2023 年投产。

    　　投资建议：公司是全球运动鞋履制造龙头，交期&开发&客户壁垒深厚，在品牌去库存及欧美通胀压力持续影响的背景下，经营稳健凸显韧性。

    　　我们维持盈利预测，预计公司23/24/25 年归母净利润分别为32.7/37.9/43.8 亿元，对应当前市值PE 分别为19/16/14 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：客户去库存不及预期，欧美通胀持续，产能拓展不及预期。