本报告导读：

    公司Q2 业绩超预期，汇兑收益增厚利润且严格控费成效显著；目前下游客户处于去库尾声，H2 新工厂有望如期投产。

    投资要点：

    投资建议维 持2023-2025 年EPS 预测为2.71/3.32/3.90 元，考虑到公司为全球运动鞋制造龙头，给予公司2023 年高于行业平均的26 倍PE，维持目标价70.66 元及“增持”评级。

    Q2 汇兑收益增厚利润，严格控费成效显著。H1 公司收入同比下降6.9%至92.1 亿元，归母净利同比下降6.8%至14.6 亿元（美元口径下降约13%）。Q2 公司收入同比下降3.9%至55.5 亿元；归母净利同比增长6.6%至9.7 亿元（美元口径基本持平）；净利率同比提升1.73pct至17.55%，创单季度新高，主要得益于公司严格控费举措下，期间费用率同比下降1.13pct，此外汇兑收益增加、所得税率下降也起到正向促进作用。

    次新客户占比提升，带动ASP 显著增长。在客户方面，H1 公司前五大客户收入占比下降至80-90%，ON、Lululemon、锐步等次新客户收入占比提升。在量价方面，H1 公司销量同比下降20.9%至0.91 亿双，美金/人民币ASP 分别同比增长17.6%/9.8%，主要得益于高单价次新客户收入占比提升。

    下游去库接近尾声，H2 新工厂有望如期投产。根据主要客户最新财报，目前下游客户处于去库末期，订单拐点渐行渐近。预计8、10 月越南、印尼共2 个新工厂将如期投产，2024 年印尼、越南或将持续有新工厂投产，叠加客户订单逐步改善，看好公司业绩恢复高增。

    风险提示：下游去库存不及预期，终端消费恢复不及预期