核心观点
23H1 公司营收92 亿元/-6.9%，1）量：23H1 销量 9100 万双/-21%，Q1、Q2 分别为3900 万双/-24%、5200 万双/-18%，系海外终端需求疲软叠加大客户仍处于库存调整阶段；2）价：23H1 人民币口径ASP 同比+18%（预计美元口径增长9%+），系产品结构优化叠加高单价新客户占比提升。23H1 毛利率受产能利用率下降拖累承压，管理费用率在绩效薪酬费用大幅减少下明显下降，净利率基本持平，单Q2 在汇兑收益贡献下净利率亮眼。看好H2 订单持续环比改善叠加低基数下业绩弹性。
事件
公司发布2023 年中报：2023 年上半年营收92.12 亿元/-6.9%，归母净利润14.56 亿元/-6.8%，扣非归母净利润14.36 亿元/-6.1%；经营活动现金流净额13.88 亿元/+25.8%，EPS 为1.25 元/-6.7%。
其中，23Q2 单季度公司营收55.51 亿元/-3.9%，归母净利润9.75亿元/+6.7%，扣非归母净利润9.64 亿元/+8.1%。
简评
23H1 在客户去库存压力下销量有所承压，Q2 销量降幅已收窄，ASP 延续高增。23H1 营收92.1 亿元/-6.9%（美元口径约-13%），拆分来看，1）量：23H1 销量 9100 万双/-21%，Q1、Q2 分别为3900 万双/-24%、5200 万双/-18%，系海外终端对运动鞋需求疲软叠加大客户仍处于库存调整阶段，但同比降幅Q2 对比Q1 已有所收窄；2）价：23H1 人民币口径ASP 约为101 元/双，同比+18%（预计美元口径增长9%+），其中Q1、Q2 人民币口径同比+16%、+18%，系Nike 产品结构优化叠加高单价新客户占比提升。
23H1 毛利率受产能利用率下降拖累承压，管理费用率在绩效薪酬费用大幅减少下明显下降，净利率基本持平，单Q2 在汇兑收益贡献下净利率亮眼。23H1 公司毛利率为24.5%/-1.8pct，其中Q2 毛利率25.4%/-1.4pct，系产能利用率下降拖累。23H1 销售、管理、研发、财务费用率为0.4%/+0.01pct 、3.0%/-1.2pct 、1.6%/+0.1pct、-0.9%/-0.04pct，管理费用率明显下降系H1 订单减少下，绩效薪酬费用大幅减少，23H1 管理费用下降1.36 亿元。
23H1 汇兑收益6718 万元，同比减少1700 万元，汇兑收益主要来自于Q2，Q2 汇兑收益约1 亿元，同比增加2-3 千万元。毛利率降幅大于费用率降幅，上半年营业利润率下降1.1pct 至20.4pct，在所得税率下降影响下，净利率基本持平为15.78%/+0.03pct。
华利H1 表现好于丰泰企业及裕元集团，7 月丰泰及裕元制造业务仍承压，但降幅环比6 月已有所收窄，海外品牌库存周转天数截至23 年5-6 月仍普遍处于较高水平，去库存仍在进行中，但表现有所分化。华利集团H1 表现好于同行丰泰企业及裕元集团，23Q1 华利、丰泰、裕元制造业务美元口径营收同比分别为-17%、-20%、-17%，23Q2 分别为-10%、-20%、-20%，预计主要由于华利ASP 提升幅度大于丰泰及裕元，销量方面，Q1、Q2华利销量同比分别为-23.7%、-18.6%，裕元为-24.0%、-23.6%，Q2 华利表现略好于裕元制造业务。参考7 月情况，丰泰及裕元营收增速仍承压，但环比6 月降幅已有所收窄。根据海外主要运动服饰品牌Nike、Adidas、Deckers、Puma、UA、VF 最新财报，截至23 年5-6 月，各公司库存周转天数仍高于疫情前理想水平（分别为105、127、174、165、165、111、232 天），其中Nike、Adidas 环比上一季度小幅下降，Deckers、UA、VF 环比上一季度仍有所提升。
盈利预测：预计公司2023-2025 年实现营业收入216.4、252.5、292.6 亿元，同比增长5.2%、16.7%、15.9%；实现归母净利润32.5、38.7、45.4 亿元，同比增长0.6%、19.1%、17.3%；对应最新估值P/E 为18.9x、15.9x、13.6x，维持“买入”评级。
风险提示：
大客户订单风险：公司前五大客户占公司收入超80%，均为海外品牌，目前海外客户仍处于去库存周期，再海外高通胀环境下，加息可能影响需求，对于公司订单产生不利影响，影响公司收入和产能利用情况；新客户开拓不及预期：公司积极开拓具备增长潜力的新品牌客户，如果新客户开拓不及预期将对公司新工厂产能利用产生不利影响，影响公司收入和制造效率；新产能建设不及预期：公司新产能位于越南、柬埔寨等地区，面临政治风险，影响产能投放及产品利用率。