事件：公司近 日发布2023 年半年报，23H1 营收为92.12 亿元/-6.9%，归母净利润为14.56 亿元/-6.8%；其中23Q2 营收为55.5 亿/-3.9%（Q1:-11%），归母净利润为9.75 亿/+6.6%（Q1:-25.7%）。Q2 单季度环比改善趋势明显，表现超预期，较同业公司也处于较好水平。

    　　客户和产品结构升级带动ASP 显著提升，Q2 收入环比Q1 降幅明显收窄。23Q2 单季营收为55.5 亿，同比-3.9%，根据我们测算美元口径预计同比-10%。拆分量价来看，Q2 销量0.52 亿双/-18%，我们测算人民币ASP 同比+17%（美元口径ASP+9.8%），受益于客户与产品结构升级，单价提升显著。品牌方在Q2 继续库存去化，不同品牌去库存的进展存在差异化，公司Q2 收入降幅环比Q1 改善明显主要系新客的放量和部分老客去库存进展较快。

    　　盈利能力快速修复，去库存周期中仍然体现出业绩韧性。公司Q2毛利率同比/环比-1.38/+2.09pct 至25.43%，Q2 毛利率在产能利用率提升+客户结构优化下快速修复，目前公司产能利用率已经恢复到86%的水平。费用端，公司Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动+0.0/-1.7/-0.2/-0.75 pct，整体期间费用率同比下降2.7pct，其中财务费用主因人民币贬值下汇兑收益增加，管理费用主因管理层的绩效奖金政策带来的下降。同时Q2 所得税率为21.2%/-2.3pct，在所得税率和费用率优化的影响下，最终公司Q2 淡季的净利率同比+1.7pct至17.6%，归母净利润为9.75 亿元/+6.6%。

    　　展望：改善趋势明显，静待订单拐点，制造龙头长期增长路径不变。在新客户放量+部分老客去库存进展较快的带动下，公司Q2 的产能利用率环比改善明显，进而带动盈利能力快速修复；预计下半年继续逐季改善，产品结构升级下单价提升带动全年收入增长。同时公司储备员工和稳步扩产应对未来品牌客户潜在加单，预计在海外消费环境改善和品牌客户去库存周期结束后实现领先于行业的增速。

    　　盈利预测与投资建议：23Q2 是公司在行业去库过程中的超预期季度，新客户如Reebok、Lululemon、Allbirds 等品牌订单量产出货，部分老客户去库存进展超预期，同时公司新工厂爬坡与新产能建设稳步推进，预计下半年Q3 末到Q4 将成为重点窗口期，我们预计制造端下半年股价将先于基本面有所体现，主要原因需求边际向好+库存改善+估值修复，华利作为第一梯队标的重点关注，估值已经进入配置区间。

    　　我们预计2023-25 年归母净利润为31.24/37.96/44.34 亿元，对应PE分别为20.4/16.8/14.4x。考虑到公司作为鞋履制造龙头企业，凭借不断强化在规模/客户/管理的优势，未来将持续兑现稳健的成长，给出目标市值在949 亿元，对应24 年的估值在25x，给予“买入”评级。

    　　风险提示：产能扩张及改造不及预期，品牌客户去库存进展不及预期，海外消费景气下行超预期，外汇波动风险等。