投资要点

    　　公司公布2023 年中报：23H1 营收92.12 亿元/yoy-6.94%（剔除汇率影响yoy-13%）、归母净利润14.56 亿元/yoy-6.80%（剔除汇率影响yoy-13%），归母净利润率15.8%/yoy+0.02pct 。分季度看， 23Q1/Q2 营收分别为36.61/55.51 亿元、分别同比-11.23%/-3.87%，归母净利润分别为4.81/9.74亿元、分别同比-25.77%/+6.66%，归母净利率分别为13.14%/17.56%。Q2收入下降幅度较Q1 收窄主因接到客户补单，Q2 净利增速转正&净利润率创单季新高、主要受益于管理费用率下降及汇兑收益贡献。

    　　欧洲客户贡献收入保持增长，整体呈价升量跌特点。1）分产品，23H1 运动休闲鞋/ 户外靴鞋/ 运动凉拖及其他收入分别同比-1.95%/-28.34%/-41.93%、分别占比90%/5%/5%，运动休闲鞋下滑幅度较小。

    　　2）分地区，23H1 美国/欧洲收入分别同比-10.28%/+12.85%、分别占比83%/15%，公司按品牌总部所在地划分区域，美国品牌客户居多、去库影响下收入下滑，欧洲客户如瑞士品牌On 订单快速增长、对公司贡献收入保持增长。3）分量价，23H1 运动鞋销量0.91 亿双/yoy-20.87%，据此估算销售单价约为101 元/双、同比+17.6%。分季度23Q1/Q2 运动鞋销量分别为0.39/0.52 亿双、分别同比-24.65%/-17.78%，销售单价分别为94/107 元/双、分别同比+17.8%/+16.9%。由于下游客户仍处去库进程，叠加产品结构变化（如高单价复杂鞋型占比提升）、单双鞋生产耗时更长，因此23H1 呈现明显的价升量跌特点，Q2 销量下降幅度收窄来自补单贡献。

    　　毛利率降、费用率降，净利率持平略增，Q2 管理费用率下降及汇兑收益促净利率创单季历史新高。1）毛利率：23H1 同比-1.72pct 至24.6%，其中Q1/Q2 分别同比-2.30/-1.37pct 至23.34%/25.43%，Q1 出货量减少、产能利用率下降，毛利率承压，Q2 随出货量降幅收窄毛利率有所改善。2）期间费用率：23H1 同比-1.13pct 至4.19%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.01/-1.16/+0.06/-0.04pct 至0.43%/3.03%/1.59%/-0.86%。管理费用率下降主因与业务挂钩的绩效薪酬费用同比减少（22H1 业绩较好、相关薪酬费用较高）、其中Q1/Q2 分别同比-0.35/-1.72pct 至3.39%/2.79%、Q2 下降幅度环比加大；财务费用率小幅下降、其中Q1/Q2 分别同比+1.08/-0.75pct至0.81%/-1.97%，Q2 下降主因人民币贬值带来汇兑收益。3）归母净利率：23H1 同比+0.02pct 至15.8%，其中Q1/Q2 分别同比-2.57/+1.73pct 至13.14%/17.56%，Q2 在管理费用率下降及汇兑收益贡献下净利率提升明显、为单季历史新高。

    　　盈利预测与投资评级：公司为全球领先运动鞋专业制造商，23H1 海外品牌仍处去库过程、上游制造商普遍承压，公司与大客户持续加深合作、新客户订单增长较快，同时公司严格加强费用管控，在同行中业绩表现相对领先。下游品牌客户去库进程从22 年下半年开始，我们认为今年下半年有望迎来去库尾声（第一大客户Nike 库存已连续三个季度下降），公司有望迎来订单拐点。考虑上半年业绩有所承压，我们将23-25 年归母净利润从33.0/40.1/47.1 亿元下调至31.3/38.1/44.7 亿元、对应PE 为20/16/14X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：外需疲软、客户库存去化进度不及预期、订单波动等。