2023Q2 业绩环比改善，期待H2 边际复，维持“买入”评级2023H1 公司收入92.12 亿元（-6.9%）主要由于部分客户去库存影响订单，归母净利润14.6 亿元（-6.8%）。分季度看，2023Q2 业绩环比改善，旺季及追单导致出货增长带动毛利率降幅收窄，叠加期间费用率下降，2023Q1/Q2 收入36.6/55.5亿元，-11.2%/-3.9%，归母净利润4.8 亿元/-25.8%、9.8 亿元/-6.7%。我们维持盈利预测，预计2023-2025 年归母净利润为31.8/38.2/45.4 亿元，对应EPS 为2.7/3.3/3.9 元，当前股价对应PE 为17.3/14.4/12.2 倍，继续维持“买入”评级。

    　　2023H1 量减价增，预计CR5 中耐克订单增长，前五大客户占比约80%拆分量价：2023H1 销量/人民币单价分别为0.91 亿双/101 元，-20.9%/+17.6%，Q1 及Q2 销量/人民币单价分别-24.7%/+16.7%、-18.6%/+13%，单价在2022Q1/Q2已经提升8.3%/19.3%的基础上进一步提升，主要系客户结构和产品结构持续优化，以及均价较高的新品牌占比进一步提升。分客户：预计前五大客户中耐克品牌增长，耐克集团订单增长好于集团总体，预计CR5 收入占比有所下降，体现新品牌订单增长。分品类：运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋（拖鞋）及其他收入分别为82.5 亿元/-2.0%、4.8 亿元/-28.3%、4.6 亿元/-41.9%。分地区：美国/欧洲/其他收入分别为75.9 亿元/-10.3%、14.0 亿元/+12.9%、2.0 亿元/+13.2%。

    　　Q2 毛利率跌幅收窄、控费及汇兑收益致净利率超预期，新工厂如期推进（1）盈利能力：2023H1 毛利率-1.72pct 至24.6%，期间费用率-1.13pct 至4.2%，其中管理费用率-1.16pct，下降主要系营业额下降导致薪酬绩效-49%，所得税率-2.2pct 至20%，净利率为15.8%/同比持平。2023Q2 净利率+1.7pct 至17.6%，明显改善主要系：Q1/Q2 毛利率-2.3pct/-1.4pct，较Q1 跌幅收窄，同时Q1/Q2 期间费用率+1.3pct/-2.3pct，费用率下降较多，其中2023Q2 人民币贬值带来汇兑收益1-1.1 亿元（预计增长+57%）致财务费用率-0.75pct、管理费用率-1.7pct。（2）营运能力良好：截至2023H1，存货+11%至28 亿元，存货周转天数72 天（+2.6 天），应收周转天数64.7 天（+11.2 天），经营性现金流净额+25.8%至13.9 亿元，现金及现金等价物-27.6%至28.1 亿元。（3）产能及规划：截至2023H1，公司总产能为1.04 亿双，产能利用率86%（-9.1pct），员工人数15.36 万人，较2023Q1 及2022 年底均减少约2 千人，系人员自动流失。新工厂建设如期推进中，在建工程余额较2022 年末增长 48%，预计8 月及10 月印尼/越南工厂投产。

    　　风险提示：下游客户去库存不及预期、欧美需求疲软。