投资要点

    　　公司发布23 年中报：

    　　23H1 实现营业收入92.12 亿元（-6.9%），归母净利润14.56 亿元（-6.8%），净利率15.80%（+0.02pct）；

    　　23Q2 实现营业收入55.51 亿元（-3.9%），归母净利润9.75 亿元（+6.7%），净利率17.56%（+1.73 pct），创单季度净利率新高。

    　　销量降幅环比收窄，ASP 维持高增长

    　　23H1 运动鞋销量0.91 亿双（-20.9%），主要系部分品牌客户仍处于去库存周期，其中23Q2 销量0.52 亿双（-17.8%），较Q1 的-25%有所收窄。

    　　23H1 人民币ASP 101 元（+17.6%），其中23Q2 人民币ASP 107 元（+16.9%），延续Q1 的高增趋势。我们预计ASP 高增主要来自：1）新客户（ON、Reebok、Allbirds 等）均价较高且占比提升；2）原有客户订单款式复杂化；3）Q2 人民币贬值幅度较大。

    　　毛利率环比改善，汇兑损益及控费贡献较大

    　　23H1 毛利率24.6%（-1.7pct），下滑主要系产能利用率由去年同期的95%降至86%；其中Q2 毛利率25.4%（-1.4pct），环比改善2.1pct。

    　　23Q2 净利率17.56%（+1.73 pct），超预期主要来自：1）绩效薪酬减少带动管理费用率同比下降1.7pct；2）财务费用率同比下降0.7pp、环比下降2.8pp，预计主要系23Q2 汇兑收益较大带动。

    　　新工厂年内将陆续投产，储备产能充足

    　　截止22 年底，公司年产能达2.38 亿双（+9.1%），其中越南三工厂产能爬坡顺利：永山、威霖、弘欣月产能分别达到约94/88/48 万双，我们预计满产后单个工厂的月产能可达到100 万双。此外，公司的印尼新工厂将在23 年开始投产，未来将继续在越南、印尼、缅甸新建/扩建工厂，产能储备充足。

    　　盈利预测及投资建议：

    　　随着海外品牌去库存推进，我们认为出口订单逐季改善趋势基本确认，公司的毛利率将伴随产能利用率提升而进一步修复；中长期来看， 华利产能储备充足、大客户成长性优异、新客户逐步放量，有望实现稳健增长。

    　　预计23-25 年公司收入206/237/272 亿元，同比增长0.1%/15.1%/14.7%，归母净利润32.1/36.9/42.3 亿元，同比增长-1%/15%/15%，对应PE 20/17/15 倍，公司壁垒突出，成长路径清晰，维持“买入”评级。

    　　风险提示：汇率大幅波动，下游去库存不及预期