2023H1 收入同比-7%/业绩同比-7%，Q2 同比表现较Q1 明显改善。公司2023H1 营业收入同比-7%至92.1 亿元，归母净利润同比-7%至14.6 亿元。单Q2看，公司营业收入同比-4%至55.5 亿元，同比降幅较Q1 收窄；归母净利润同比+7%至9.7 亿元。

    　　收入拆分：我们判断客户结构变化带来单价提升。1）我们估计2023H1 公司以美元口径计价的收入/业绩均同比下滑13%左右，其中2023Q2 以美元口径计价的收入/业绩分别同比下滑10%左右/同比基本持平。2）量价拆分来看：2023H1 运动鞋销量0.91 亿双（同比-21%），我们测算以人民币计价的平均销售单价同增+18%/估计以美元计价的平均单价同增近10%，单Q2 运动鞋销量0.52 亿双（同比-18%），我们测算以人民币计价的平均销售单价同增17%/估计以美元计价的平均单价同增近10%。我们判断单价提升幅度较大主要系客户结构变动所致。

    　　盈利能力：毛利率仍有改善空间，净利率同比保持稳定。1）2023H1 公司毛利率为24.6%，同比-1.7pct；单Q2 毛利率为25.4%，同比-1.4pct，同比降幅环比Q1已有所改善。我们判断2023H1 毛利率同比下降主要系产能利用率不足所致、后续存在改善空间。2）2023H1 公司销售/管理/财务费用率同比持平/-1.2pct/同比基本持平，管理费用率降低主要系绩效薪酬费用减少，2023H1 财务费用中汇兑正向收益0.67 亿。2）综上，公司2023H1 销售净利率同比基本持平至15.8%，其中单Q2 销售净利率+1.7pct 至17.6%。

    　　下游库存去化有望逐步带动订单，公司持续强化客户合作关系。1）公司持续深化Nike 等核心客户的合作，同时挖掘细分领域成长品牌新客户、积极推进合作进度，我们判断2023H1 新品牌客户订单销售快速增长。2）2023Q2 公司收入同比降幅较Q1 有收窄，我们判断未来2023H2 收入同比表现有望环比H1 改善。中长期来看，我们认为运动赛道下游需求仍有望保持较好景气度，公司目前已形成成熟的客户拓展与合作体系，未来订单有望具备长期成长性。

    　　产能利用率后续存在提升空间，精准管控成本有成效。2023H1 公司产能1.04 亿双（同比-10%）/产量0.89 亿双（同比-19%）/产能利用率86%（同比-9.1pct）。

    　　1）公司成本及费用管控颗粒度细，根据订单即时快速调整生产，我们判断Q2 产能利用率环比Q1 改善、带动Q2 毛利率环比Q1 提升，我们判断后续伴随着产能利用率进一步改善、毛利率有继续好转的空间。2）长期产能扩张规划持续推进，我们判断2023H2 越南、印尼将各有新工厂投产。3）长期来看，效率仍是核心竞争优势，公司生产管理水平高效，以大规模可持续的订单生产为主，员工成熟度高，同时借助自动化设备、SAP 系统等持续推动效率提升、成本优化。

    　　2023 年表现平淡，2024 预计快速增长。1）我们判断2023Q3~Q4 公司产能利用率有望逐季改善，我们估计2023 年收入/业绩有望同比持平左右。2）展望2024年，我们估计伴随着需求端的改善，公司2024 年收入及业绩均有望快速增长。

    　　投资建议。公司是运动鞋制造龙头，伴随客户订单资源倾斜、产能持续放量，业绩有望快速增长。我们预计2023-2025 年公司归母净利润分别为31.9/38.1/44.5亿元，对应2024 年PE 为17 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：下游消费需求及库存波动；产能扩张及改造不及预期；外汇波动风险。