1H23 收入下滑但净利率录得持平

    　　华利集团1H23 收入同比-6.9%达92.1 亿元（美元口径同比-13%），归母净利润同比-6.8%达14.6 亿元（美元口径同比-13%），符合业绩快报，净利率同比持平；2Q23 收入/净利润同比-3.9%/+6.6%，较1Q23（-11.2%/-25.8%）明显改善，主要得益于补单有所增加、员工薪酬减少以及汇兑收益增加。随着品牌客户库存水平逐步恢复正常，华利下半年订单增速及产能利用率有望环比上半年改善，1H23 产能利用率下滑至86%（1H/2H22：95/87%）。我们维持23E 基本EPS 2.73 元不变，将24/25E 基本EPS 下调2.5/2.3%至3.26/3.92 元；目标价略微下调0.4%至71.5 元，基于23.5 倍目标PE（上市以来12 个月动态PE 均值+0.5 个标准差，以反映订单和产能利用率处于恢复通道）和12 个月动态核心EPS 3.04 元（剔除汇兑收益）。“买入”。

    　　美元单价提升驱动收入增长；新品牌收入贡献增加

    　　1H23 销量达9,100 万双，同比-20.9%，其中2Q23 销量同比-17.8%，较1Q23 的同比-24.7%明显收窄，或得益于季内部分品牌客户补单增加，我们认为这使得华利下半年订单恢复趋势更为明朗；1H23 人民币/美元口径单价同比+17.6%/+9.8%，其中1Q/2Q23 美元单价估计同比+10%/+9%，单价提升主要由于高附加值鞋型收入占比提升，我们预计年内提价趋势有望持续。

    　　据管理层，1H23 前五大客户（Nike、Deckers、VF、PUMA、UA）的收入合计占比下降至>80%（1H22：92%），主因期内新品牌客户销量明显增加。

    　　1H23 管理费用率下降明显，净利率维持稳健

    　　1H23 毛利率同比-1.7pp 至24.6%，主因主要品牌客户自2H22 以来处于去库存阶段，华利产能利用率同比下降9pp 至86%。1H23 净利率同比大致维持在15.8%，主要由于：1）公司积极控费以及与销售挂钩的绩效薪酬减少带动管理费用率同比下降1.2pp；2）期内人民币汇率波动因而录得汇兑收益6,700 万元，而1H22 录得汇兑亏损；以及3）有效税率同比下滑2.2pp至20.0%；但被4）毛利率下滑所抵消。

    　　1H23 订单表现好于同行，产能按计划扩张

    　　华利1H23 美元口径收入同比表现好于裕元（-15%）和丰泰（-19%），表明公司仍在持续获得市场份额。据管理层，印尼一期及越南新工厂有望按计划于年内顺利投产，明年将在两地继续扩建产能，以应对疫后品牌需求回暖以及新品牌放量。我们维持23E 收入及净利润大致不变，将24/25E 收入小幅下调2.6/2.3%，净利润下调2.5/2.3%至38/46 亿元。

    　　风险提示：1）产能扩张慢于预期；2）品牌客户库存高企，订单疲软；3）海外工厂人力成本上升；4）贸易摩擦及地缘政治风险。5）汇率波动。