业绩回顾

    　　1H23 业绩符合我们预期

    　　公司公布1H23 业绩：收入92.12 元，同比-6.94%；归母净利润14.56 亿元，同比-6.8%。2Q23 公司收入同比-3.9%至55.51 亿元，归母净利润同比+6.7%至9.75 亿元，公司业绩符合我们此前预期。

    　　新品牌起量、产品结构优化，持续带动单价提升。1H23 公司销量同比-20.9%至0.91 亿双，产能利用率同比-9.1ppt 至86%。1H23 公司人民币均价同比+17.6%至101 元，其中美元口径均价我们预计同比+9.8%，主要得益于高单价新品牌订单的增长，以及Nike 等主力品牌产品结构的优化。我们可以看到，1H23 低毛利率的凉鞋拖鞋、户外靴鞋收入占比均-0.4ppt，高毛利率的运动休闲鞋占比+0.8ppt。

    　　薪酬绩效使得管理费用率下降，汇兑增厚利润。1H23 公司毛利率受订单影响，同比-1.2ppt 至25.1%。费用方面，1H23 销售费用率为0.4%，同比基本持平；管理费用率由于期内绩效薪酬的减少，同比-1.2ppt 至3%；财务费用率得益于汇兑收益，同比持平，其中单二季度同比-0.7ppt。总体来看，1H23 归母净利率同比持平，为15.8%。

    　　应收周转天数略有增长，整体运营稳健。1H23 公司应收账款同比+3.2%至35.1 亿元，应收账款周转天数同比+11 至65 天，主要因不同客户账期不同，客户收入结构变化所致。1H23 经营性现金流净额同比+25.8%至13.88亿元，运营资金充裕。

    　　发展趋势

    　　我们预计下半年订单有望逐季好转，越南、印尼产能扩张节奏不变。随着品牌客户去库存进入中后期，我们预计下半年订单有望逐步好转，4Q23 订单或将同比转正。公司在越南和印尼的新工厂计划在陆续投产，公司表示目前建设进度不变，我们看好公司未来市场份额的持续提升。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2023 年盈利预测不变，考虑到未来海外市场需求存在不确定性，品牌采购仍较为谨慎，我们下调2024 年盈利预测-4.4%至38.33 亿元，当前股价分别对应2023/24 年20x/17x P/E，维持跑赢行业评级。同时，我们维持目标价68.7 元不变，分别对应公司2023/24 年25x/21x P/E，较当前股价有25.9%上行空间

    　　风险

    　　海外品牌库存周转不及预期，产能投放不及预期，人工成本快速上升。