报告摘要：

    　　华利集团是全球运 动鞋履制造领航者。集团经历三十余年发展，已经同Nike、VF、Puma 等国际知名品牌建立起了紧密合作，在中国、越南、印尼等国家设有20 余家工厂。2022 年实现运动鞋销售超2.2 亿双，营收同增18%至206 亿元，归母净利润同增17%至32 亿元。2023 年短期有所承压，随着老客库存改善订单拐点将至，新客开拓顺利，成长可期。

    　　头部品牌精简上游供应商，强者恒强。下游品牌端：根据Euromonitor 统计，2022 年全球运动鞋市场规模为1236 亿美元，已恢复至疫情前水平。

    　　运动鞋已成为日常生活必需品，预计行业规模维持5%的增速增长。从竞争格局来看，强者恒强，2022 年全球运动鞋服市场CR5 为31%、CR15为45%。上游制造端：龙头品牌合作供应商呈现出集中化、核心化的趋势。Nike 鞋类工厂数量从FY2014 的150 家减少至FY2023 的123 家，成衣工厂数量从430 家减少至291 家，对比同期间收入增长84%。其中，鞋类制造工艺复杂度铸高其竞争门槛，品牌商对鞋类供应商有更高依赖度。Nike 在FY2023 成衣/鞋类工厂数量分别为291 家/123 家，但Nike品牌成衣与鞋类的收入占比分别为28.4%/68%，鞋类制造更加集中。

    　　竞争优势显著，成长路径清晰。①客户优势：老客合作日益加深订单稳步增长，前五大客户贡占比90%+，目前已经是Nike/VF/Deckers/Puma/UA等品牌的主要供应商，Converse/UGG/Vans/ Columbia/HOKA 等品牌的最大鞋履供应商。新客拓展顺利， Reebok/lululemon/Allbirds 等品牌合作顺利推行，带来营收新增长点。②持续扩建产能：公司目前运动鞋产能基本均位于越南，享有多重成本优势，且后续于越南/印尼等地布局新产能。

    　　③生产研发能力持续提高：公司推进生产线自动化改造，提高生产效率。

    　　并通过加大研发投入，带动产品结构优化。④践行ESG：公司承担社会责任，推进环境影响管控、慈善捐赠、保障员工权益等，契合国际龙头品牌的战略方向。

    　　投资建议：华利集团作为全球运动鞋制造领先厂商，成长可期。考虑到老客库存持续优化，有望迎来订单拐点，同时优质新客拓展顺利；产能扩张以及产品结构升级带来量价齐升，盈利能力持续优化。我们预计公司2023—2025 年实现归母净利润33.01/40.1/45.85 亿元，现价53.4 元，对应PE 为19/16/14 倍，给予其“买入”评级。

    　　风险提示：国际宏观经济波动；原材料价格波动；客户去库存效果不及预期；产能建设爬坡不及预期；盈利预测与估值不达预期等。