2Q 净利润超预期，订单改善趋势明显

    　　华利集团公告1H23 业绩快报：收入同比-6.9%达92.1 亿元，归母净利润同比-6.8%达14.6 亿元，超出华泰预期（约12 亿元），主因毛利率、汇兑收益以及有效税率好于预期；2Q23 收入同比-3.9%达55.5 亿元，较1Q23（同比-11.2%）明显改善，我们认为主要得益于补单有所增加。华利下游品牌客户库存水平逐步恢复正常，下半年将进入补库周期，因此华利订单增长有望环比上半年加速。我们将23/24/25E 基本EPS 上调7.9/0.6/0.2%至2.73/3.35/4.01 元，并基于23.6 倍目标PE（上市以来12 个月动态PE 均值+0.5 个标准差，以反映订单和产能利用率处于恢复通道）和12 个月动态核心EPS 3.04 元（剔除汇兑收益），上调目标价21%至71.8 元。维持买入。

    　　2Q23 延续量跌价升，补单或有所增加

    　　2Q23 收入同比-3.9%，其中销量同比-17.8%至0.52 亿双，较1Q23 同比-24.7%明显收窄，或得益于部分品牌客户去库进展顺利，带动补单增加。

    　　由于欧美宏观经济及消费需求的恢复仍面临较大不确定性，当前华利的品牌客户下单主要以急短单为主，因此补单增加使得华利下半年订单恢复趋势更为明朗；2Q23 人民币单价同比+17.0%，我们预计美元单价同比+9%（1Q23：

    　　+10%），美元单价快速提升或主要得益于品牌客户及产品结构优化，高定价客户及复杂鞋型收入占比提升。我们预计年内单价提升趋势有望持续。

    　　净利率表现亮眼，汇兑收益贡献明显

    　　2Q23 净利率同比提升1.7pp 至17.6%，我们估计主要得益于：1）公司积极控费带来销售及管理费用率下降；2）公司海外美元资产规模扩大，季内人民币汇率波动导致汇兑收益上升；以及3）部分新工厂投产推动有效税率同比下滑2.4pp 至21.2%。2022 年公司在越南的三个新工厂爬坡顺利，我们预计2023-2024 年公司将继续在越南及印尼加快产能建设，以满足疫后品牌客户需求恢复。2Q23 净利率环比1Q23 大幅提升4.4pp，主因产能利用率环比回升推动毛利率提升，以及汇兑收益增加。

    　　行业处于去库周期；华利有望持续扩大市场份额华利1H23 收入同比表现好于裕元（-15%）和丰泰（-19%），表明公司在市场波动时仍凭借其优秀的生产效率、管理执行力、以及产品交付质量持续获得市场份额。我们预计下半年公司收入将重回增长，核心净利率有望持续改善。华利当前股价对应16.6 倍24 年PE（基于华泰预测），估值较吸引。

    　　风险提示：1）产能扩张慢于预期；2）品牌客户库存高企，订单疲软；3）海外工厂人力成本上升；4）贸易摩擦及地缘政治风险。5）汇率波动。