核心观点：

    耐克库存去化顺利，利好公司。耐克为公司第一大客户，2022 年收入占比为38.52%。根据耐克FY2023 年报和业绩发布会公告，耐克FY2023 库存为84.54 亿美元，库存已恢复健康，领先于竞争对手，库存价值与去年同期持平，库存数量与12 个月前相比有所下降。耐克库存去化顺利，利好公司订单和产能利用率恢复。

    公司业绩韧性强，毛利率波动较为稳定。2023Q1，公司、裕元集团（制造业务）和丰泰企业，营收分别为5.33 亿美元、12.55 亿美元、6.41亿美元，分别同比变化-11.23%、-18.08%、-13.36%；归母净利润分别为0.70 亿美元、0.31 亿美元、0.25 亿美元，分别同比变化-25.77%、-60.84%、-63.85%。从毛利率（美元口径）看，分别为23.34%、16.85%、18.08%，分别同比变化-2.31pct、-0.27pct、-5.42pct，公司业绩韧性强，毛利率波动较为稳定，主要得益于公司客户结构和产品结构的调整以及精益生产等措施的推进、工厂运营效率的提高。公司基于销售规模做预算，在成本控制方面，公司管控细致，且执行力强。

    看好公司下半年业绩拐点向上。首先，海外品牌客户库存去化顺利，下游需求有望回暖。其次，需求方面，公司一方面继续夯实与老牌运动品牌的合作基础，另一方面积极与新兴运动品牌合作。供应方面，根据公司公告，公司年初完成对于越南永川年产约1000 万双运动鞋产能的收购，同时，公司今年将有新工厂陆续投产。

    盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为2.74元/股、3.46 元/股、4.03 元/股。参考可比公司2023 年平均估值，维持公司25 倍市盈率，合理价值68.54 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示。新冠病毒肺炎疫情反复引致风险；主要客户停止或减少采购；原材料价格波动；劳动力成本上升；国际化经营和员工管理风险。