下游品牌去库存仍需时，华利业绩或短暂承压

    2023 年以来，由于华利的主要品牌客户仍处于去库存周期，华利的订单增速较为疲软且有部分推迟出货，产能利用率有所下降，拖累业绩表现，1Q23收入/净利润同比-11.2%/-25.8%。尽管下游品牌商及零售商库存水平已逐季回落，补库需求有所回升，但基于对下半年欧美消费需求复苏较为谨慎的预期，当前品牌客户下单仍保持谨慎，或对华利的收入增长及利润率恢复带来压力，但我们预期仍将看到逐季改善趋势。我们将23/24/25E 基本EPS 下调6.9/1.7/0.7%至2.52/3.33/4.00 元，目标价下调4%至59.4 元，基于20.5倍目标PE（上市以来12 个月动态PE 均值）及动态EPS 2.89 元。华利当前股价对应12 个月动态PE 估值17.3x，较历史均值折价16.0%。“买入”。

    欧美零售环境仍面临不确定性；客户去库存或于3Q23 结束23 年3 月美国服装及服装面料批发商的库销比为3.05，较4Q22 有所回落；而服装及服装配饰店零售库销比为2.42，与4Q22 大致持平，表明终端渠道库存压力尚未完全消除。受高基数影响，欧美零售增速尚未明显反弹。美国零售总额1-3 月同比增长7.8%/5.3%/2.6%，4 月下滑至0.2%；服装和服装配饰的零售额同比增速从1 月的8.9%放缓至4 月的-4.1%。由于欧美宏观经济以及消费需求恢复仍面临较多不确定性，华利的品牌客户较为谨慎保守，主要以急单和短单为主，短期订单增长和产能利用率仍在低位并呈现缓慢改善的趋势，我们预计3Q 末库存有望去化完毕，订单或有更明显改善。

    2023 年收入端或呈现量跌价升

    我们估计23 年华利的高端鞋型及高定价客户收入占比或继续提升，帮助其以美元计价的产品单价同比增长约5%，而美元兑人民币汇率波动对以人民币计价的单价增长有正面贡献，特别是上半年，我们预计全年以人民币计价的单价同比或增长约9%。产量方面，管理层在年度业绩会上表示23 年越南及印尼各有1-2 个新工厂计划投产，叠加新收购的1,000 万双产能，我们估计今年产能同比+6%，而订单疲软以及周期缩短拖累产能利用率，我们预计全年产能利用率为81%，产量同比-6%，下调23E 毛利率0.3pp 至24.5%。

    预计23-25E 净利润CAGR 为13.1%

    华利股价年初以来已下跌13.7%，主要由于1Q23 净利润下滑25.8%，以及品牌客户下订单趋势较弱导致公司产能利用率不足。我们预期随着客户库存于3Q23 见底，并逐季录得边际改善，华利订单增速以及产能利用率将逐步恢复。华利当前股价对应14.8x 24 年PE 估值（基于华泰预测），估值吸引。

    风险提示：1）产能扩张慢于预期；2）品牌客户库存高企，订单疲软；3）海外工厂劳动力成本上升；4）贸易摩擦及地缘政治风险。5）汇率波动风险。