2023Q1 收入同比-11%/业绩同比-26%。服饰制造行业订单目前仍表现平淡，2023Q1 公司收入/业绩同比-11.2%/-25.8%至36.6/4.8 亿元。1）分量价来看：①产品销量0.39 亿双，同比减少25%，②我们测算产品销售平均单价（人民币口径）同比增长18%、估计平均单价（美元口径）同比增长接近10%。2）盈利质量：2023Q1毛利率同比下降2.3pct 至23.3%，我们判断主要系期间产能利用率不足所致，销售/管理/财务费用率分别同比持平/-0.3pct/+1.1pct 至0.5%/3.4%/0.8%，净利率同比下降2.6pct 至13.1%。

    　　我们估计公司目前订单仍较平淡，后续有望逐步改善。1）我们判断公司部分核心客户2023Q1 订单有所下滑（主要系品牌商客户调整库存所致）；中长期来看公司持续深化与Nike、Deckers、VF、Puma、UA 等核心客户的合作关系、客户结构优渥：

    　　2022 年前5 大客户销售分别79.2/39.6/34.1/22.3/12.5 亿元， 占比分别39%/19%/17%/11%/6%。2）新客户合作进度加快，2023Q1 内Reebok、Lululemon、Allbirds 等新合作品牌运动鞋均量产出货，有望贡献部分订单增量。3）综合核心客户及新客户情况来看，我们根据行业情况综合判断目前公司订单仍因下游库存原因承受压力，预计2022Q2~Q3 有希望出现环比改善。

    　　产能扩张持续推进，效率未来仍是核心竞争优势。1）公司产能扩张规划持续推进，2022 年总产能/总产量分别2.38/2.17 亿双，同比分别增长9.1%/3.5%。据公司公告，2022 年内越南三个新工厂产能爬坡顺利，2023 年公司将继续于越南及印尼新建工厂，我们判断产能规模中长期有望保持快速增长。2）生产水平高效，仍将构成核心产业链竞争力：公司以大规模及可持续的生产为主，员工成熟度高，同时借助自动化设备、SAP 系统等持续推动效率提升、成本优化。

    　　现金流管理良好，存货周转后续有望改善。1）存货：2023Q1 末公司存货同比+4.2%至31.8 亿元，存货周转天数同比+6.5 天至90.5 天。2）现金流：2023Q1 公司应收账款周转天数+15.4 天至64.3 天，期内经营性现金流量净额7.4 亿元（约为同期业绩的1.5 倍），我们判断公司现金流管理良好、匹配利润表现。

    　　2023 年内预计先后经历调整和改善，全年收入预计同比持平。1）我们跟踪目前公司订单需求仍相对平淡，考虑下游客户库存情况，我们估计2023Q2 公司销售同比或仍有下滑、2023Q3 公司产能利用率有望出现明显改善，综合来看我们估计2023年全年收入有望同比持平。2）盈利质量层面，考虑短期公司产能利用率不足或对盈利质量带来负面影响，我们判断2023 年公司业绩同比表现弱于收入表现，后续随着订单情况改善、盈利质量有望逐渐修复。

    　　投资建议。公司是运动鞋制造龙头，伴随客户订单资源倾斜、产能持续放量，业绩有望快速增长。我们根据行业情况调整盈利预测，预计2023-2025 年公司归母净利润分别为29.65/38.81/45.67 亿元，对应2023 年PE 为17 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：下游消费需求波动；产能扩张、产线改造不及预期；外汇波动风险。