2023Q1 利润承压，静待去库后业绩恢复，维持“买入”评级2023Q1 公司实现收入36.61 亿元（-11.23%），归母净利润4.8 亿元（-25.8%），利润下滑主要系Q1 出货下降且2023 年1 月开始并表越南永川工厂后员工人数增加，毛利率下降2.3pct。2023Q1 利润承压，我们略下调盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为30.1/38.1/45.3 亿元（原为33.9/40.4/47.2 亿元），对应EPS为2.6/3.3/3.9 元，当前股价对应PE 分别为18.3/14.5/12.2 倍，预计2023Q2 旺季下出货量环比好于Q1，员工规模维持下2023Q2 环比向好，全年展望，下游客户去库收尾后订单预计逐步回暖，继续维持“买入”评级。

    　　2023Q1 出货量下滑，价增&新客户出货平滑订单波动拆分量价，2023Q1 销量0.39 亿双（-24.7%），预计美元口径ASP+9%/人民币口径ASP+16.4%，价增主要系产品结构调整及新增品牌单价较高，抵消部分出货下滑的负面影响；同时，为平滑订单波动，公司加快新客户合作进度，2023Q1新客户Reebok、Lululemon、Allbirds 等品牌的运动鞋均量产出货。

    　　2023Q1 盈利能力承压，营运能力稳健

    　　（1）盈利能力：2023Q1 毛利率为23.3%，同比下降2.3pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.5%/3.4%/2%/0.8%，同比分别基本持平/-0.35/+0.49/+1.08pct，财务费用率变动较大主要系2023Q1 末对比2022 年底人民币对美元升值，导致汇兑损失增加；同时，银行借款利率增加导致利息支出增加。2023Q1 净利率为13.1%（-3pct）。（2）营运能力：截至2023Q1 末，经营性现金流净额为7.39 亿元（+96.2%），净现比1.54。存货规模31.8 亿元（+29.2%）主要系下游客户调整发货节奏导致产成品增加，预计下游去库阶段结束后回归至正常水平，存货周转天数相应增加6.5 天至91 天。应收账款规模21.2 亿元，较2022 年底下降32%。

    　　风险提示：下游客户去库存节奏、产能爬坡及新工厂建设不及预期。