1Q23 收入及净利润疲软，但表现强于同业

    　　华利集团1Q23 收入同比-11.2%至36.6 亿元，主因品牌客户仍处于去库存周期，订单增速疲软且有部分推迟出货；1Q23 净利润同比-25.8%至4.8 亿元，净利率同比-2.6pp 至13.1%，主要受到毛利率下滑以及汇兑亏损增加拖累。尽管如此，华利的业绩表现相较同业更具韧性，其1Q23 美元口径收入同比-17%，好于丰泰（9910 TT）（据我们测算同比下滑约20%）及裕元（551 HK）（同比-18%），净利率13.1%显著高于丰泰的3.9%（同比-5.4pp）。

    　　尽管海外需求复苏具备不确定性，华利收入同比增速短期或继续承压，但我们预计2Q 起增速将呈现环比改善趋势。我们将23/24/25E 基本EPS 下调10.3/5.4/3.6%至2.71/3.39/4.03 元，将目标价下调8%至61.8 元，基于21.1倍目标PE（上市以来12 个月动态PE 均值）及动态EPS 2.93 元。“买入”。

    　　ASP 提升推动收入增长，销量增长短期较疲软

    　　1Q23 销量大幅下降拖累收入增长，季内鞋销量约为0.39 亿双，同比-24.7%，跌幅较4Q22（-9.3%）扩大，主因海外需求仍较疲软，品牌客户去库周期谨慎下单。据美国商务部，3 月美国零售额同比仅+2.9%，自2020 年6 月以来最低，其中服装服饰商店的零售额同比-1.8%；2 月美国服装服饰商店的库销比环比+2.8%至2.18x。而1Q23 公司人民币口径ASP 同比增长17.8%至95.0 元/双，美元口径ASP 同比增长约9.6%，我们认为主要受益于新品牌客户平均单价较高、以及部分原有品牌客户高定价复杂鞋款的订单有所增加，并预计ASP 增长趋势有望维持，23 年美元口径ASP 或同比+5%。

    　　订单恢复不确定性及新工厂投产或拖累毛利率表现1Q23 毛利率同比-2.3pp 至23.3%，或主要由于订单增速疲软及产能利用率不足，且公司并未削减员工人数（环比22 年末略有增加），人工成本上升。

    　　考虑到品牌客户自2H22 以来持续去化库存以及海外零售市场景气度有望边际改善，公司订单增速及产能利用率预计将逐季提升，但鉴于改善速度具备不确定性，且公司处于产能扩张期，新工厂投产对毛利率或有负面影响，因此我们对毛利率维持较谨慎看法，预计全年毛利率同比-1.1pp 至24.8%。

    　　收入及净利润预测下调

    　　我们将23/24E 收入下调3.4/0.7%至219/261 亿元，以反映订单恢复差于预期，25E 收入维持303 亿大致不变；将23/24/25E 毛利率下调1.5/1.2/1.0pp至24.8/25.4/25.8%，以反映订单疲软及新工厂产能爬坡对毛利率的拖累。

    　　综上，将23/24/25E 净利润下调10.3/5.4/3.6%至32/40/47 亿元。

    　　风险提示：1）产能扩张慢于预期；2）品牌客户库存高企，订单疲软；3）海外工厂劳动力成本上升；4）贸易摩擦及地缘政治风险。5）汇率波动风险。