投资要点：

    　　公司发布2023 年一季报，业绩略低于预期、但显著好于同行。23Q1 实现营收36.6 亿元，同比下滑11.2%，归母净利润4.8 亿元，同比下滑25.8%。期间美元兑人民币平均汇率上涨高个位数，推算美元口径收入降幅扩大约6pct。23Q1 为全球运动品牌集中去库存的重要时点，制造订单承压，但横向对比运动鞋履制造龙头看，23Q1 丰泰营收同比下滑13.5%，净利润同比下滑63.9%，裕元制鞋营收同比下滑18.1%，华利业绩韧性已显著更优。

    　　美金ASP 延续高增，Reebok、Lululemon、Allbirds 等新客户均已实现产量。1）量：

    　　23Q1 实现销量0.39 亿双，同比减少24.65%，消费者对于运动鞋的消费需求仍旺盛，但由于供应链不稳定等因素造成部分运动品牌库存高企，下游客户自22H2 开始陆续调整库存，对订单产生一定影响，叠加去年同期出货量高基数导致销量下滑。为应对客户订单波动，公司加快新客户的合作进度，此前披露的Reebok 品牌、以及一季报首度披露的新客户Lululemon、Allbirds 品牌的运动鞋均已实现量产出货。2）价：测算人民币口径单价约95 元/双，同比增长18%，预计美金ASP 提升约10%。2022 年美金ASP 大幅提升约7%，23Q1 增幅更高，主要原因为公司产品结构持续优化以及新增客户订单的单价更高，展望2023 年全年，预计美金ASP 增幅仍将高于以往年份低个位数的水平。

    　　为保障后续产能弹性未进行裁员，人员较订单富余导致毛利率暂时承压。23Q1 毛利率23.3%，同比下滑2.3pct，人员暂时富余、同实际订单不匹配，拖累了毛利率水平。23Q1受下游集中去库存的影响，客户下单偏谨慎，为了确保订单回暖后的生产能力，公司在业绩压力期未进行裁员，23Q1 末人员数环比22 年底继续增加，虽然影响了短期毛利率，但实际上，充足的人员储备创造了未来的产能弹性，一旦后续订单好转，公司具有充足的生产供应能力，能够把握住快速反弹的机会。此外，23Q1 期间费用率同比增长了1.3pct，主要为财务费用率提升了1.1pct，由汇兑损失及利息支出增加所致，最终净利率同比下滑2.6pct 至13.1%。

    　　展望23Q2，预计产销量环比改善，有望带动毛利率回升。Q2 通常为全年出货旺季，且23Q1 新客户Reebok、Lululemon、Allbirds 等品牌出货量刚起步，贡献增量较小，预计后续会逐步起量。考虑到订单量与毛利率存在一定的正相关性，在订单增长且人员数稳定的情况下，预计Q2 毛利率有望环比回升。

    　　公司是全球领先的运动鞋ODM龙头，短期增长趋缓不改中长期成长上限，维持“买入”评级。考虑当前的订单情况及下游客户的去库存进度，下调23 年销量增速至持平（原为增长5%），调整23、24 年毛利率至25.1%、25.6%（原为25.8%、26.0%），故下调23-25 年盈利预测，预计23-25 年实现归母净利润32.6/40.3/49.6 亿元（原为36.3/44.2/53.1 亿元），对应PE 为16/13/10 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：下游核心客户订单需求收缩；新建产能进度不及预期；竞争对手大幅扩产等。