投资要点

    　　公司公布2023 年一季报：23Q1 实现收入36.6 亿元（-11.2%），归母净利润4.81亿元（-25.8%），净利率13.14%（-2.57pct），预计为本轮下游去库存进程中、订单压力最大的季度。

    　　Q1 为订单压力最大季度，价增形成重要拉动受品牌客户去库存影响，23Q1 公司成品鞋销量0.39 亿双（-24.65%），人民币ASP 95.01 元/双（+17.8%），结合汇率趋势，我们预计美元口径ASP 增幅在10%左右。我们认为，ASP 高增一方面来自新增品牌平均单价较高，另一方面来自部分原有客户的订单款式复杂化。公司新客户 Reebok、Lululemon、Allbirds 等品牌的运动鞋均在Q1 开始量产出货，预计Q2 开始将贡献重要增量。

    　　未缩减人员导致毛利受损，复苏后快速响应能力获保障23Q1 毛利率23.3%（-2.3pct），我们认为下滑原因预计系公司在订单疲软阶段并未大规模削减工人，平均人工成本有所上升。由于Q2 为公司传统生产旺季，订单环比Q1 预计有明显提升，随着欧美消费信心恢复、品牌客户库存降低，预计下半年订单环比持续增长，因此维持工人数量稳定虽短期内有损毛利率，但中长期有利于保障产能规模及品控的稳定性。

    　　期间费用率总体稳定，出货推迟导致存货增长23Q1 公司期间费用率为6.7%（+1.3pct），主要系汇兑损失导致财务费用率提升1.1pct，销售/管理/研发费用率基本与去年同期持平。

    　　23Q1 末公司存货共31.8 亿元（同比+4.2%，环比+29%），环比增长较多我们预计主要是由于部分客户推迟出货节奏，导致产成品增长较多。

    　　越南三工厂爬坡顺利，23 年陆续投产新工厂2022 年公司产能达2.38 亿双（+9.1%），其中越南三工厂产能爬坡顺利：永山、威霖、弘欣月产能已分别达到约94/88/48 万双，我们预计满产后月产能均可达到100-120 万双。2023-2024 年，公司继续将在越南、印尼陆续投产新工厂，产能储备充足。

    　　盈利预测及估值：

    　　预计上半年订单压力仍将持续，但逐季度环比有望改善，Q2 后随着订单量回升，毛利率将同步恢复。中长期来看，头部品牌客户成长性优异，华利凭借品质、交期及成本优势在客户中持续提升份额，将共同支撑华利业绩持续增长。

    　　预计23-25 年公司收入202/234/269 亿元，同比增长-2%/16%/15%，归母净利润29.2/35.3/40.6 亿元，同比增长-9%/21%/15%，对应PE 19/15/13 倍，公司壁垒突出，成长路径清晰，维持“买入”评级。

    　　风险提示：人力成本或原材料成本大幅上行，下游去库存不及预期