一季度净利润下滑26%，订单疲软叠加员工人数环比略增致盈利承压。一季度公司实现收入36.6 亿元，同比下滑11.2%，主要因品牌客户调整库存、订单疲软；量价拆分来看，收入美金口径下滑17%+，其中美金单价提升9.6%。

    　　归母净利润4.8 亿元，同比下滑25.8%。毛利率23.3%，同比下滑2.3 个百分点，主要因一季度在订单疲软的情况下，公司员工人数未做较大调整，环比2022 年末略有增加，产能利用率有所下滑。期间费用率基本稳定，财务费用率提升1.1 个百分点，主要因人民币升值、产生汇兑损失所致。净利率13.1%，同比下滑2.6 个百分点。库存金额环比2022 年末增加29%，主要因客户根据库存节奏延迟出货所致，产成品有所增加。

    　　展望2023 年，预计二季度订单环比向好，下半年订单预期回暖。二季度随部分品牌去库动作接近中后段环比向好，作为传统订单高峰季毛利率随订单规模提升预期好转；下半年市场消费信心加强、品牌去库取得进展后订单预计逐步回暖。新客户锐步、露露乐檬、Allbirds 亦在今年贡献订单新增量。

    　　公司积极扩充产能，未来2 年产能增长确定性强。2022 年公司新工厂越南永山、越南威霖和越南弘欣产能爬坡顺利，其中越南永山月产能达到约94 万双，越南威霖月产能达到约88 万双，越南弘欣月产能达到约48万双。2023 年印尼、越南有部分新工厂投产，未来2 年也将积极新建工厂。2022 年公司资本开支16.85 亿元，同比增加32%，预期未来2 年内仍保持较高资本开支水平。

    　　风险提示：产能扩张不及预期、品牌去库进度不及预期、国际政治经济风险。

    　　投资建议：品牌去库后订单拐点在即，看好左侧布局的估值弹性。随品牌去库取得进展，今年二季度起公司订单有望逐步回暖，叠加新拓客户订单增量将支撑未来公司业绩成长。今年公司预计新增2 个以上工厂，中期将继续保持快速产能扩张。成本端，去年四季度在订单波动的情况下，毛利率仍实现环比改善，体现公司柔性产能和成本控制的竞争优势，一季度毛利率环比下滑主要因公司考虑未来订单需求暂未做出人员成本管控动作，未来将继续借助生产优势维持利润率稳定、减少订单波动对利润的影响。考虑品牌清理库存和行业订单调整情况，小幅下调盈利预测，预计公司2023~2025 年净利润分别为29.1/37/44.4 亿元（前值：32.0/39.0/46.5 亿元），同比-10%/27.2%/20.3% ， 小幅下调合理估值至69.7-76.0 元（ 前值：

    　　73.6-80.3），对应2024 年PE 22-24x。公司产能扩张为未来需求恢复储备较好弹性，品牌库存改善在即，订单能见度改善将催化估值修复，公司中长期扩张市场份额前景明确，维持“买入”评级。