事件概述：

    　　2023Q1 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别36.61/4.81/4.73/7.39 亿元，同比增长-11.23%/-25.77%/-25.88%/96.18%，业绩低于预期主要由于毛利率下降。经营性现金流净额高于归母净利主要由于折旧增加。

    　　分析判断：

    　　收入好于我们的预期主要来自价格贡献。若换算成美元口径，我们估计收入下降17%。分量价来看，根据公告，2023Q1 公司销售运动鞋0.39 亿双、同比下降24.65%、环比22Q4 下降25%（22Q4 为0.52 亿双），我们估计产能利用率约为54%、同比下降27PCT；推算人民币价格/美金价格增长17%/10%、延续了22 年美金价格增长7%的趋势。

    　　净利低于预期主要由于毛利率下降。23Q1 毛利率分别为23.34%、同比下降2.31PCT，我们分析主要由于公司在去库存背景下减员力度不大、而由于并购永川工厂人数还有新增。2023Q1 净利率为13.14%，同比下降2.58PCT。从费用率看，2023Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为0.49%/3.39%/1.97%/0.82%，同比增加0.03/-0.35/0.49/1.09PCT。

    　　存货环比提升主要由于客户调控出货节奏。23Q1 存货为31.83 亿元，同比增长4%、环比增长29%。

    　　投资建议

    　　我们分析，（1）短期来看，23Q2 有望好于Q1，可能存在部分补单需求；为应对客户订单波动，公司加快新客户的合作进度，23Q1 Reebok、Lululemon、Allbirds 等品牌的运动鞋均量产出货。（2）23-24 年均为公司资本开支大年，从而毛利率可能受爬坡影响、有一定压力，但25、26 年将有望享受产能爬坡红利，即未来公司产能有望达到3.5 亿双以上。我们判断，23 年产能贡献主要来自今年有望投产的印尼工厂、越南厂及收购的永川工厂贡献。（3）尽管NIKE 短期存在一定影响，但中长期公司仍存在份额提升空间；且ONRUNNING、HOKA 等新品牌仍有望贡献较快增长，未来也不排除继续有新客户拓展。

    　　维持23-25 年收入预测220/263/313.08 亿元，23-25 年归母净利预测33.42/41.36/49.91 亿元，23-25 年EPS 预测2.86/3.54/4.28 元，2023 年4 月27 日收盘价46.42 元对应PE 分别为16/13/11X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　越南疫情反复风险；下游去库存晚于预期风险；投产进度晚于预期风险；系统性风险。