公司公布2023 年一季报。①2023Q1 公司实现收入/归母净利润/扣非净利润36.61/4.81/4.73 亿元，分别同比-11.23%/-25.77%/-25.88%。②收入分拆看，预计23Q1 销量为0.39 亿双，yoy-24.65%，人民币ASP 为95.01 元，yoy+17.8%。

    　　Reebok、Lululemon、Allbirds 等品牌的运动鞋均量产出货。

    　　公司净利率水平有所下滑，主要系毛利率下滑及财务费用率提升影响。2023Q1 公司实现毛利率/归母净利率/扣非归母净利率23.34%/13.14%/12.91%，分别同比-2.3pct/-2.57pct/-2.55pct。毛利率下滑主要系为订单下滑背景下，为应对旺季生产，公司未进行裁员，原有工厂员工人数保持稳定。

    　　费用率：公司财务费用率同比提升1.08pct 至0.81%，主要系由于期末相较期初人民币对美元升值，汇兑损失增加；同时银行借款利率增加，导致本期利息支出增加。其他费用率基本稳定，2023Q1 公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为0.5%/3.39%/1.97%，分别同比+0.03pct/-0.35pct/+0.49pct。

    　　所得税率：2023Q1 公司所得税率同比下滑2.84pct 至17.4%，所得税同比减少6313.86 万元，贡献利润率1.72%。所得税率下降主要系一季度分红较少，全年看预计所得税率仍然维持20%-21%左右的常规水平。

    　　营运能力&现金流：①2023Q1 公司应收账款为21.2 亿元，较22 年末下滑31.9%，主要系3 月末对应1-2 月订单收入，12 月末对应11-12 月订单收入，淡旺季原因导致应收账款规模变动，同时汇率变动也有一定影响。②2023Q1公司存货账面价值为31.83 亿元，yoy+4.21%，存货周转天数为91 天，同比增长7 天，主要系产成品增加，去库存背景下，客户延迟出货。③一季度经营性现金流表现优异，经营性现金净流量/净利润为1.54。

    　　盈利预测：逆境是优质公司的试金石，2020-2022 年在海外宏观环境波动的条件下，公司利润保持了较好的增长。目前海外通胀水平不断回落，下游品牌去库较为顺利，我们预计公司下半年业绩有望迎来新篇章。预计公司2023-2025 年归母净利润分别为33.32/41.26/50.16 亿元，同比+3.2%/23.8%/21.6%，对应4 月27 日的收盘价，PE 分别为16.3X/13.1X/10.8X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情反复影响订单和产能，客户订单下滑，国际贸易风险