核心观点

    　　22 年订单量价齐升，价增贡献超过量增，全年营收205.7 亿元/+17.7%（美元口径+12.3%），全年销量为2.21 亿双/+4.7%，ASP为93.2 元/双，同比+12.5%（美元口径+7.4%），系：1）大客户高单价产品占比提升；2）高单价客户销售占比提升。在第一大客户份额继续提升，产品结构优化，第四五大客户供应份额快速增长。22Q4 海外客户进入库存调整阶段，订单疲软下22Q4 及23Q1营收承压，增速分别为7.5%、-11.2%，产能利用率下降拖累毛利率，23Q1 毛利率23.3%/-2.3pct。后续展望，1）订单量预计有望在Q2-Q3 开始环比改善；2）均价仍有望保持快速提升趋势；3）产能方面，越南及印尼23 年将有新工厂投产，收购英雄心产能（1000 万双/年）23 年1 月起并表，产能储备充足。

    　　事件

    　　公司发布2023 年一季报：23Q1 营收36.61 亿元/-11.2%，归母净利润4.81 亿元/-25.8%，扣非归母净利润4.73 亿元/-25.9%；经营活动现金流净额7.39 亿元/+96.2%，EPS 为0.41 元/-26.8%。

    　　公司发布2022 年年报：2022 年营收205.69 亿元/+17.7%，归母净利润32.28 亿元/+16.6%，扣非归母净利润31.65 亿元/+14.6%；经营活动现金流净额35.03 亿元/+44.6%，EPS（基本）为2.77 元/+13.1%，ROE（加权）为27.3%/-2.7pct。拟向全体股东每10 股派发现金红利12.00 元（含税）。

    　　其中，22Q4 单季度公司实现营收51.95 亿元/+7.5%，归母净利润7.82 亿元/+1.5%，扣非归母净利润7.62 亿元/-0.3%。

    　　简评

    　　23Q1 受海外客户订单疲软影响有所承压，产能利用率下降拖累毛利率，预计Q2 有望环比改善。23Q1 收入36.6 亿元/-11.2%（预计美元口径-17%），销量约为3900 万双/-24.7%，系海外终端需求疲软叠加大客户仍处于库存调整阶段，ASP 约为94 元/双，同比+16%（预计美元口径+9.6%），系高单价客户占比持续提升。

    　　23Q1 业绩为4.81 亿元/-25.8%，降幅大于营收系产能利用率下降拖累毛利率（23Q1 毛利率23.3%/-2.3pct；净利率13.1%/-2.6pct）。

    　　22 年量价齐升，价增贡献超过量增，大客户订单结构持续优化。

    　　22 年公司营收205.7 亿元/+17.7%（美元口径+12.3%）。全年销量为2.21 亿双/+4.7%，ASP 为93.2 元/双，同比+12.5%（美元口　　径+7.4%），系：1）大客户高单价产品占比提升（凉鞋/拖鞋营收同比-38%，运动鞋+30%）；2）高单价客户销售占比提升。22 年前五大客户营收占比91.3%/-0.3pct，前五大客户营收同比增速分别为+28.2%、+5.1%、+6.4%、+17.7%、+29.9%，其他客户合计为+23.1%，第一大客户量价齐升，四五大客户供应份额快速增长。

    　　22 年越南新工厂产能爬坡顺利，23 年越南及印尼新工厂将投产，英雄心产能23 年1 月起并表。22 年公司产能增加1,986 万双至2.38 亿双/+9.1%，系越南永山、威霖、弘欣三家工厂产能爬坡顺利，截至22 年底，月产能已分别达到94、88、48 万双（设计月产能均为100 万双）。根据公司规划，23 年越南、印尼将陆续有新工厂投产。新收购的英雄心1,000 万双产能将于23 年1 月并表，23 年产能储备充足。

    　　毛利率受产能利润率下降拖累，税率下降4.8pct，净利率基本持平。22 年公司毛利率为25.9%/-1.3pct，受到产能利用率下降拖累，公司22 年产能利用率90.1%/-4.9pct，系22H1 客户进入去库存周期，订单疲软。销售、管理、研发、财务费用率分别为0.38%/+0.01pct、3.75%/-0.18pct、1.41%/+0.07pct、-0.31%/-0.05pct，费用率合计为5.2%/-0.15pct。费用率下降叠加所得税率降低4.8pct（21 年分红比例较高），抵消毛利率下降影响，公司22年净利率保持稳定为15.7%/-0.2pct。

    　　海外运动服饰品牌最新库存周转天数环比小幅改善，较疫情前仍处高位，台湾代工厂商丰泰企业及裕元国际营收自22M12 至23M3 承压，后续关注品牌方库存去化、代工厂营收拐点。海外运动服饰品牌以Nike 为例，截至23 年2 月底库存周转天数为108 天，较22 年11 月底、8 月底的109、115 天环比已有所改善，但较2020年2 月底的90 天仍相对较高。丰泰企业及裕元国际制造业务营收自22M12 增速环比明显下降，23Q1 明显承压，23 年1-3 月丰泰企业营收增速为-15.2%、-0.4%、-22.2%，裕元国际制造业务为-25.0%、-5.9%、-21.3%。

    　　盈利预测：预计公司2023-2025 年实现营业收入216.4、252.5、292.6 亿元，同比增长5.2%、16.7%、15.9%；实现归母净利润32.5、38.7、45.4 亿元，同比增长0.6%、19.1%、17.3%；对应最新估值P/E 为16.7x、14.0x、11.9x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　大客户订单风险：公司前五大客户占公司收入90%，均为海外品牌，目前客户库存相对较高，及海外高通胀下，加息可能影响需求，对于公司订单产生不利影响，影响公司收入和产能利用情况；新客户开拓不及预期：公司积极开拓具备增长潜力的新品牌客户，如果新客户开拓不及预期将对公司新工厂产能利用产生不利影响，影响公司收入和制造效率；新产能建设不及预期：公司新产能位于越南、印尼等地区，面临政治风险，影响产能投放及产品利用率。