业绩回顾

    　　1Q23 业绩低于我们预期。

    　　公司公布1Q23 业绩：收入36.61 亿元，同比-11.23%；归母净利润4.81亿元，同比-25.77%。1Q23 业绩低于我们预期，主要因海外需求疲软，公司订单有所承压，且产能利用率受影响下利润率下滑。

    　　海外需求承压，销量有所下滑。由于海外品牌自 2H22 年开始进入去库存周期，公司订单面临波动。1Q23 公司销售运动鞋 0.39 亿双，同比减少24.65%。同时，目前公司正在加速开发Reebok、Lululemon、Allbirds 等新客户，我们预计在2H23 能够逐步看到订单的修复。

    　　产能利用率受到影响，利润率有所下滑。由于1Q23 产能利用率的下降，公司毛利率同比-2.31ppt 至23.34%，成为公司利润率下滑主要原因。费用率方面，公司各项费用基本保持稳定，但财务费用率同比+1.07ppt 至0.81%，主要是由于1Q23 末人民币对美元的升值导致汇兑损失增加，使得财务费用同比增加近4,000 万元。总体而言，毛利率的下降和财务费用率的增加下，公司归母净利率同比-2.58ppt 至13.14%。

    　　产成品增加导致存货有所上升，现金流表现良好。1Q23 公司存货同比+4.21%至31.83 亿元，相较2022 年底环比+29.19%，我们认为主要由于客户调整出货节奏导致出货延迟。1Q23 公司经营活动现金流净额大幅同比+96%至7.39 亿元，净现比大于1，现金流健康。

    　　发展趋势

    　　在2Q22 相对较高的基数下，我们预计2Q23 订单环比虽有改善但同比看仍会有压力，全年公司订单增速预计仍会出现前低后高的走势。同时长期看，公司印尼、越南等地扩产仍在进行中，我们认为其短期波动未改变长期发展战略。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到部分品牌客户订单承压，我们下调2023/24 年盈利预测9.8%、2.2%至30.10、40.09 亿元，当前股价分别对应2023/24 年18x/14x P/E，维持跑赢行业评级。同时，我们下调目标价9.8%至64.49 元，分别对应公司2023/24 年25x/19xP/E，较当前股价有38.9%的上行空间。

    　　风险

    　　海外品牌库存周转不及预期，产能投放不及预期，人工成本快速上升。