投资要点

    公司公布2023 年一季报：23Q1 收入36.61 亿元/yoy-11.23%（剔除汇率影响yoy-17%+），归母净利润4.81 亿元/yoy-25.77%、为2017 年以来首次净利同比下滑。收入下滑主因海外经济降温、下游品牌客户处去库期、部分客户调整订单致公司销量下滑，净利下滑幅度超过收入主因毛利率下降、费用率提升。

    销量下滑拖累收入，ASP 仍有较大幅度提升，新客户实现量产出货。拆分量价来看，1）销量：23Q1 公司运动鞋销量3900 万双/yoy-24.65%，较22Q4 的销量同比下滑幅度（-9.3%）扩大、环比22Q4 销量5200 万双下滑25%，主因海外经济降温、下游客户去库的持续影响，公司部分客户缩减订单，但新客户Reebok、Lululemon、Allbirds 等品牌的运动鞋均实现量产出货。随部分客户库存去化接近尾声&新客户起量、同时进入出货旺季，我们预计Q2 出货量有望环比提升。2）ASP：估算23Q1人民币ASP 约93.9 元/双、同比+17.8%，美元ASP 同比+9.6%，单价提升幅度加大、主要受益于新客户ASP 较高、老客户亦存在产品结构升级，我们预计23 年ASP 提升趋势有望延续。

    毛利率下降、费用率上升，净利率下降。1）毛利率：23Q1 同比-2.3pct至23.34%，主因订单减少导致产能利用率下降、同时公司考虑到Q2 及之后订单存在恢复预期、因此并未在Q1 订单承压时对工人规模进行收缩，我们判断Q2 随出货量回升、毛利率有望改善。2）期间费用率：

    23Q1 同比+1.25pct 至6.67%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.03/-0.35/+0.49/+1.08pct 至0.5%/3.59%/1.97%/0.81%，财务费用率提升主因23Q1 人民币汇率升值导致汇兑损失增加、同时银行借款利率上市致利息支出增多。3）归母净利润率：结合毛利率下降、费用率上升，23Q1 同比-2.57pct 至13.14%。4）存货：23Q1 末存货31.8 亿元、较22年末增29%，主因部分客户调控出货节奏、导致产成品存货增多。

    盈利预测与投资评级：公司为全球领先运动鞋专业制造商，23Q1 受海外经济降温、客户去库持续影响，销量延续22Q4 以来的下滑趋势且降幅有所扩大，但在ASP 提升弥补下，收入降幅较销量降幅有所收窄；净利受毛利率下降影响、下滑较多、为2017 年以来首次净利下滑。预计Q2 随客户库存去化逐步完成、公司出货量有望环比提升、业绩压力有望减轻，下半年有望进一步改善。我们维持23-25 年归母净利润33.0/40.1/47.1 亿元的预测，对应PE16/14/12X，虽然短期业绩承压，但公司客户资源、生产能力优秀，长期稳健增长可期，维持“买入”评级。

    风险提示：外需疲软、客户库存去化进度不及预期、订单波动等。