22 年公司核心客户订单量价齐升，带动收入和净利润同比增长18%、17%。

    　　23Q1 由于海外品牌去库存，公司接单承压导致收入和净利润同比减少11%、26%。考虑到23 年公司越南及印尼工厂陆续投产，新建产能有序爬坡。公司利用较强的技术和产品优势，在提升核心客户内部份额同时积极拓展新客户。预计23-25 年归母净利润规模34.30 亿元、39.09 亿元、44.96 亿元。当前市值对应23PE16X，维持强烈推荐评级。

    　　2022 年业绩稳增长，23Q1 海外需求偏弱导致业绩承压。

    　　1）2022 年：公司销售运动鞋2.21 亿双，同比+4.65%；实现销售收入205.69亿元，同比+17.74%（美元口径同比+12%）；实现净利润32.28 亿元，同比+16.63%（美元口径同比+12%）。

    　　2）23Q1：公司销售运动鞋3900 万双，同比-24.65%；ASP 同比-9.6%（美元口径）。实现销售收入36.61 亿元，同比-11.23%（美元口径同比-17%）；实现净利润4.81 亿元，同比-25.77%。

    　　2022 年核心客户订单增长速度较快，产品结构持续优化。

    　　1）分客户看，公司前五大客户合计占比下降0.38pct 至91.27%，其中客户一订单收入79.22 亿元（+28.17%，占比38.52%），客户二订单收入39.55亿元（+5.12%，占比19.23%），客户三订单收入34.14 亿元（+6.41%，占比16.60%），客户四订单收入22.28 亿元（+17.70%，占比10.83%），客户五订单收入12.53 亿元（+29.91%，占比6.09%）。

    　　2）分产品：2022 年运动休闲鞋营收184.79 亿元（+30.03%，占比89.84%），户外鞋靴营收10.38 亿元（-34.45%，占比5.05%），运动凉鞋及拖鞋营收10.08 亿元（-38.45%，占比4.89%）。

    　　2022 年及23Q1 盈利能力略有下滑。

    　　1）2022 年：毛利率下降1.37pct 至25.86%，其中运动休闲鞋毛利率26.72%（-2.16pct），户外鞋靴毛利率16.48%（-2.18pct），运动凉鞋及拖鞋毛利率18.59%（-1.93pct）。期间费用率下降0.15pct 至5.23%，其中销售费用率3.75%（-0.18pct）、管理费用率1.41%（+0.07pct）、研发费用率1.41%（-0.05pct）、财务费用率-0.31%（-0.15pct）。净利率下滑0.15pct 至15.69%。

    　　2）23Q1：毛利率下降2.31pct 至23.34%，期间费用率提升1.26pct 至6.67%，其中财务费用率0.82%（+1.08pct），净利率下降2.58pct 至13.14%。

    　　现金流健康，库存水平仍处于合理区间。

    　　1）2022 年：公司经营净现金流为35.03 亿元（+44.57%）。应收账款周转天数同比+5 天至49 天。存货周转天数同比-7 天至61 天。

    　　2）23Q1：公司经营净现金流为7.39 亿元（+96.02%）。应收账款周转天数同比+15 天至64 天。存货周转天数同比+7 天至91 天。

    　　产能持续爬坡：2022 年越南永山月产能达到约94 万双，越南威霖月产能达到约88 万双，越南弘欣月产能达到约48 万双。预计2023 年公司在印尼及越南分别有1-2 个工厂投产，且威霖及永山月产能达到100-120 万双。

    　　盈利预测及投资建议。短期来看，由于海外品牌去库存进行中，公司接单承压。中长期来看，公司利用较强的技术和产品优势，在提升核心客户内部份额同时，积极拓展新客户。预计2023-2025 年收入规模为218.29 亿元、247.74亿元、282.45 亿元，同比增速为6%、13%、14%。归母净利润规模34.30亿元、39.09 亿元、44.96 亿元，同比增速为6%、14%、15%。当前市值对应23PE16X，24PE14X，维持强烈推荐评级。

    　　风险提示：国际品牌去库存进度不及预期影响公司接单风险、东南亚及印尼产能拓展及招工进度不及预期风险。