事件描述

    　　公司发布2022年年报：2022年公司实现营收205.7亿元（+17.7%），归母净利润32.3亿元（+16.6%），净利率同比-0.2pct至 15.7%。Q4实现营收 52 亿元（+7.4%），归母净利润 7.8亿元（+1.5%），净利率同比-0.9pct至15.1%

    事件评论

    　　Q4量减拖累美元收入下滑，结构延续优化带动单价增长量价拆分来看：全年销售量2.2亿双（+4.7%），单价93.2元/双（+12.5%/美元+7.9%）其中，Q4销量0.52亿双（-9.6%），单价99.9元/双（+18.8%/美元+7.0%），全年及Q4单价提升明显主要由客户结构（HOKA、ON等高单价客户增速较快）以及产品结构（预计主要为NIKE减少低价值量品类下单，增加高单价品类下单）推动，品牌因高库存拖累调整下单致使量减分品牌来看：客户CR5 91%基本稳定，客户全年增速UA（+30%）> NIKE（+28%）>PUMA（+18%）> VF（+6%）>Deckers（+5%），Q4仅UA环比仍提速。UA较优预计库存压力小于同业，NIKE较优主因渗透率+价格均有提升，Deckers较弱预计为UGG拖累。

    　　Q4 毛利率韧性强于同业，汇兑及管理费用影响利润表现Q4 毛利率逆市同比+0.2pct/环比+0.6pct，主要受益于产能柔性化和成本控制等，人民币升值下汇兑损失、管理费用增多拖累净利率下滑-0.9pct。全年期间费用率相对稳定，分红率稳定下，预计长期所得税率亦较为稳定。展望：2023前低后高，价格驱动增长短期，预计客户下单趋紧仍将延续至2023H1，Q1虽部分客户已近去库尾声，但Q2基数较高预计影响业绩表现。H2则有望在低基数+下游需求企稳推动下迎来订单改善，前低后高可期，预计价格为全年增长的主要驱动。此外，公司效率与成本控制明显优于同业，预计利润率表现仍具韧性长期，公司扩客户、扩产能的策略持续推进，海外消费环境企稳后仍有望享受下游高景气及优质供应下的订单倾斜带来的长期成长性。预计公司2023-2025年归母净利润为33.5、40.0、46.6亿元，同比+3.7%、+19.4%、+16.7%，现价对应PE为16.4、13.7、11.7X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、海外宏观经济；2、品牌库存去化；3、产能投放进度。