业绩摘要：2022年公司实现营收205.7亿元，同比增长17.7%；实现归母净利润32.3 亿元，同比增长16.6%，整体业绩符合预期。单Q4 来看，公司实现营收52亿元，同比增长7.4%；实现归母净利润7.8 亿元，同比增长1.5%，受下游品牌去库存影响，增速有小幅放缓。

    盈利能力略承压，费控有所优化。2022 年公司毛利率为25.9%，同比下降1.4pp，一方面下游品牌去库存叠加疫情冲击等因素共致产能利用率下降，导致各品类毛利率均承压；但另一方面毛利率较高的休闲运动鞋销售占比提升一定程度上抑制了整体毛利率的下滑。分品类来看，运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋及拖鞋的毛利率分别为26.7%（-2.2pp）/16.5%（-2.2pp）/18.6%（-1.9pp）。费用率方面，公司总费用率为5.2%，同比下降0.2pp，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/ 财务费用率分别为0.4%/3.8%/1.4%/-0.3% ， 分别同比+0pp/-0.2pp/+0.1pp/-0.1pp，费控有所优化。此外公司所得税率下降4.8pp 至21.1%。综合来看，公司净利率为15.7%，同比下降0.2pp，保持稳健。

    产品量价齐升，休闲运动鞋表现亮眼。量价分拆来看，22 年公司实现销售量2.2亿双，同比增长4.7%，销售均价为93.2 元/双，同比增长12.5%（剔除汇率影响均价同比增长7.4%）。按品类分拆来看，2022 年公司运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋及拖鞋/其他业务分别贡献营收184.8 亿元/10.4 亿元/10.1 亿元/0.4 亿元，分别同比+30%/-34.5%/-38.5%/+18.2%。

    核心客户订单充沛，竞争优势稳固。2022 前五大客户共贡献营收205.7 亿元，同比增长17.3%，占总营收比重达91.3%。前五大客户分别贡献营收79.2 亿元（+28.2%）/39.6 亿元（+5.1%）/34.1 亿元（+6.4%）/22.3 亿元（+17.7%）/12.5亿元（+29.9%），营收占比分别为38.5%（+3.1pp）/19.2%（-2.3pp）/16.6%（-1.8pp）/10.8%（+0pp）/6.1%（+0.6pp），第一大客户订单持续高增长，营收占比进一步提升，显示公司与核心客户粘性强。

    产能持续扩张，推动增长潜力释放。2022 年公司产能达2.4 亿双（+9.1%），主要受益于越南三个新工厂产能顺利爬坡。截至2022 年底，越南永山/威霖/弘欣月产能分别达94 万双/88 万双/48 万双，其中弘欣仍处于产能爬坡期。2023 年公司在越南及印尼分别至少有一家新工厂投产，同时公司积极推动制造自动化改进，预计公司产能及生产效率均将稳步提升。展望来看，公司作为全球运动鞋制造龙头，凭借在产品研发、交货期等方面优势稳固，客户粘性强，未来有望受益于产能持续突破瓶颈，释放增长潜力。

    盈利预测与投资建议。预计2023-2025 年EPS 分别为3.01 元、3.49 元、4.07元，对应PE 分别为16 倍、13 倍、12 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：产能扩张不及预期的风险；下游品牌库存去化不及预期的风险；汇率波动的风险。