2022 年业绩符合我们预期

    　　公司公布2022 年业绩：收入205.7 亿元，同比+17.7%；归母净利润32.3亿元，同比+16.6%。分季度看，1Q22/2Q22/3Q22/4Q22 收入分别同比+11.4%/+28.5%/+23.3%/+7.4%；归母净利润分别同比+12.4%/+28.0%/+25.1%/+1.5%。2022 年业绩符合我们此前预期。

    　　产品结构持续改善，ASP 实现双位数提升，增幅为历史新高。2022 年公司销售收入同比保持快速增长，主要得益于Nike、Hoka、UA 等客户订单的增长。其中销量同比+4.65%至2.21 亿双，人民币均价同比+12.3%，剔除汇率影响，我们预计公司美元口径ASP 仍有超过7%的提升幅度，远超历史年度水平。我们认为，均价的提升一方面得益于Nike、Hoka 等高单价客户占比的提升，另一方面，是由于公司在Nike、Deckers 等品牌的产品订单结构优化所致。

    　　费用控制及税率下降，净利率保持平稳。2022 年公司毛利率同比-1.38ppt至25.86%，其中4Q22 毛利率为25.75%，同比+0.2ppt、环比+0.6ppt，均实现回升。费用方面整体较为平稳，2022 年公司管理/销售/财务/研发费用率同比-0.17ppt/-0.01ppt /-0.05ppt/+0.07ppt 至3.75%/0.38%/-0.31%/1.41%。此外，公司有效税率同比-3.80ppt 至21.08%。总体而言，2022 年公司归母净利率同比-0.15ppt 至15.69%。

    　　存货水位有所下降，现金流健康。2022 年公司存货同比-7.8%至24.6 亿元，较3Q22 下降-13.3%，周转天数同比-6.8 天至60.6 天。2022 年公司经营活动现金流净额同比+44.6%至35.0 亿元，净现比大于1，现金流健康。

    　　发展趋势

    　　在海外品牌客户去库存背景下，我们预计1Q23 公司订单承压，下半年或有望好转，全年订单有望呈现前低后高态势。供给端，2022 年公司积极扩充产能，运动鞋产能同比+1,986 万双至2.38 亿双，其中新工厂越南永山/威霖/弘欣产能分别爬坡至94/88/48 万双，此外公司计划2023、2024 年在越南和印尼陆续投产新工厂，我们认为公司中长期市占率提升逻辑不变。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到部分品牌客户订单承压，我们下调2023/24 年盈利预测10%、12.5%至33.4、41 亿元，当前股价分别对应 2023/24 年17x/13x P/E，维持跑赢行业评级。同时，我们下调目标价18%至71.46 元，分别对应公司2023/24 年25/20xP/E，较当前股价有51%上行空间。

    　　风险

    　　海外品牌库存周转不及预期，产能投放不及预期，人工成本快速上升。