公司于2023 年4 月21 日公布2022 年报，2022 年收入同增17.74%至205.69亿元，归母净利润同增16.63%至32.28 亿元。公司在产能拓展叠加优化客户结构下有望实现长期增长，维持买入评级。

    　　支撑评级的要点

    　　全年收入稳定增长，大客户合作不断深化。公司2022 年实现收入205.69亿元，同比增长17.74%，维持稳健增长；归母净利润32.28 亿元，同增16.63%。2022Q4 收入同比增长7.45%至51.95 亿元，归母净利润同增1.52%至7.82 亿元。分产品看，2022 年运动休闲鞋收入取得30.03%较好增长，实现收入184.79 亿元，销量同比增长4.65%至2.21 亿双，得益于Nike 等老客户销售份额扩张以及积极拓展优质新客户。2022 年户外靴鞋/运动凉鞋拖鞋及其他收入分别为10.38/10.08 亿元，同比下降34.45%/38.45%，零售环境波动下短期承压。公司快速响应客户需求变化，研发新产品、扩张产能、提升产品质量，2022 年前五大客户营收合计187.73 亿元，占比91.27%，前三大客户分别贡献营收79.22/39.55/34.14 亿元，占比分别为38.52%/19.23%/16.60%。

    　　存货周转加快，现金流高增。产能利用率波动致2022 年毛利率下滑1.37pct至25.86%。2022 年销售费用率为0.38%，基本平稳。2022 年公司进行控费，管理费用率下降0.18pct 至3.75%。公司在供应链建设方面积极投入，增强对客户需求的反应能力，促进存货周转加快7 天至61 天。2022 年经营现金流同比增加44.59%至35.03 亿元，经营状况向好。

    　　短期受海外需求波动及库存高企影响，不改鞋履龙头长期增长趋势。海外龙头品牌预计短期承压，我们预计23Q1 产品出货仍面临一定压力，但随Q2 海外龙头库存优化公司出货有望改善。公司通过稳固客户粘性+拓展新客户缓解订单压力，随去库存周期结束，预计公司大客户保持快速成长趋势，将带动对公司订单的进一步放量，同时积极扩展新客户，预计公司未来订单来源充足。随新增产能在未来投产，公司有望保持增长趋势。

    　　估值

    　　考虑到下游客户去库存有一定过程，下调盈利预测，预计2023 至2025年EPS 为2.90/3.54/4.16 元，同比增长4.9%/22.2%/17.5%；PE 分别为16/13/11 倍，维持买入评级。

    　　评级面临的主要风险

    　　下游客户去库存不及预期，产能扩张不及预期，竞争加剧风险。