2022Q4 销量承压，2023 年产能储备静待需求恢复，继续维持“买入”评级2022 年公司实现收入205.69 亿元（+17.74%），美元口径收入+12.3%，归母净利润32.28 亿元（+16.63%）。拆分量价，2022 年销售运动鞋2.21 亿双（+4.7%），人民币/美元单价93.2 元/13.8 美元，分别+12.5%/+7.3%。2022 年总产能2.38 亿双，总产量2.17 亿双，产能利用率90.95%（-4.93pct）。考虑下游客户正积极去库存，我们下调2023-2024 年并新增2025 年盈利预测，预计2023-2025 年归母净利润分别为33.9/40.4/47.2 亿元（2023-2024 年原为35.7/41.7 亿元），对应EPS为2.9/3.5/4.1 元，当前股价对应PE 分别为16.3/13.7/11.7 倍，公司作为大客户鞋类核心供应商订单调整幅度小于行业，且柔性生产及管理下2022Q4 毛利率环比改善体现盈利韧性，2023 年产能已积极储备静待需求恢复，维持“买入”评级。

    客户集中度再提升，新厂爬坡及老厂提效释放产能，期待2023 年新工厂投产2022 年CR5 客户收入87.7 亿元（+17.3%），占比91.3%（-0.4pct），前五大客户收入分别同比+28.2%/+5%/+6%/+17.7%/+29.9%，预计Nike 品牌及Deckers 旗下Hoka 品牌驱动增长，收入占比分别为39%/19%/17%/11%/6%，其中Nike 产品线拓宽显著提升单价，量价齐升之下占比进一步+4pct 至38.5%。新品牌：其他品牌收入17.96 亿元（+23.1%），占比略提升，2023 年新增客户锐步预告订单量亮眼。

    越北疫情&新工厂爬坡致2022H1 毛利率承压，费用率及净利率基本保持稳定2022 年毛利率为25.86%（-1.78pct），费用率基本平稳，2022 年期间费用率为5.2%，同比-0.15pct 主要系汇兑收益导致财务收入增加及2022Q4 管理费用率明显下降，截至2022 年底，员工人数+2.8%至15.55 万人。2022 年所得税率-3.8pct 至21.1%，2022 年净利率为15.7%，基本持平。2022 年经营净现金流35.03 亿元（+45%），主要系收入规模扩大及税费返还增加，应收账款31.15 亿元（+25%），存货规模26.64 亿元（-7.75%），应收/存货周转天数约49/61 天，同比+5/-7 天，处于良好水平。展望：2023 年储备产能充分，除产能利用率恢复外（2022 年产能利用率仅91%），主要产能增量为新老产能共同驱动，待客户库存去化后份额有望进一步提升。老工厂：2022 年三个越南新工厂永山、威霖和弘欣产能爬坡至94/88/48万双，2023 年将继续爬坡；新工厂：除永川外印尼及越南均有新工厂投产。

    风险提示：下游客户去库存节奏、产能爬坡及新工厂建设不及预期。