公司发布年报，2022 年实现营业收入205.7 亿元，同比增长17.7%，实现归母净利润32.3 亿，同比增长16.6%，其中Q4 实现收入和归母净利润51.95 亿和7.8 亿，同比增长7.45%和1.5%。年报拟10 派12 元。

    　　ASP 提升显著，运动休闲鞋品类引领增长。1）分量价来看，2022 年实现销量2.21亿双，同比增长4.65%，ASP 为93.21 元，同比提升12.5%，估算美元口径均价同比提升7%+，主要系客户和产品结构优化所致。2）分品类来看：运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋+拖鞋及其他分别实现收入184.8 亿/10.4 亿/10.1 亿，同比分别+30.0%/-34.5%/-38.5%。3）分地区看，美国/欧洲/其他国家分别实现收入173.2/28.1/3.95 亿元，同比分别+13.97%/+37.22%/110.16%。4）分品牌看，公司前五大客户销售额分别为79.2/39.6/34.1/22.3/12.5 亿元，占期末销售额的38.5%/19.2%/16.6%/10.8%/6.1%，公司与头部客户合作稳固。

    　　毛利率略有下滑，全年盈利能力保持稳定。1）公司全年毛利率为25.9%，同比-1.4pct，实现领先同行表现。2）公司期间费用率基本持平，2022 全年为5.23%（-0.15pct），其中销售/管理/研发费用率分别为0.38%/3.75%/1.41%，同比分别+0.01/-0.18/+0.07pct。3）公司净利率为15.69%，同比-0.15pct，公司保持稳定的盈利能力。

    　　2023 年1 月，公司完成收购英雄心100%股权（新增1,000 万双产能），同时2023年还将有印尼和越南的2-3 家新工厂逐步投产，产能有望实现稳步扩张。我们认为待下游品牌方需求恢复后，公司有能力迅速承接额外订单，实现市占率的快速提升。

    　　总体来看，行业层面欧美需求减弱+下游品牌去库存，预计2023 年订单表现将呈现前低后高趋势。公司作为全球运动鞋代工领军企业，与核心客户绑定深入，Reebok等新客户2023 年起也将开始贡献增量，看好公司穿越行业周期的能力及增长韧性。

    　　我们调整2023-2024 年并引入2025 年盈利预测，预计23-25 年每股收益为3.00/3.47/3.92 元（原2023-2024 年为3.52 和4.30 元），参照可比公司，给予2023年23 倍PE 估值，对应目标价68.95 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：海外通胀、汇率波动、贸易风险、劳动力成本上升