公司公布2022 年年报，全年收入205.7 亿元/+17.7%（ 美元口径下同比+12.3%），净利润32.3 亿元/+16.6%，拆分量价看，全年销量2.21 亿双/+4.65%，我们测算ASP 同比+12.75%（美元口径下ASP 同比+7.4%）。尽管Q4 单季订单承压，销量-9.6%，但凭借产品结构提升带动ASP 提升，公司Q4 单季营收同比+7.5%，同时在产能利用率下滑的背景下，公司提前控制人员加班等应对订单疲软，Q4 单季毛利率逆势同比改善0.2pct，展现了公司较好的经营韧性。公司先前投产的3 家新工厂产能爬坡顺利，而下半年越南与印尼预计仍将有新工厂投产，持续推进产能扩张。目前下游品牌客户库存去化进展顺利，预计1Q23 将为公司短期经营低点，对比同行业公司，我们看好公司凭借较好的成本控制能力迎来下游客户订单拐点，维持“买入”评级。

    　　收入：品牌客户去库存拖累订单，Q4 单季收入增速放缓至+8.2%。公司发布2022年年报，全年实现收入205.69 亿元，同比+17.74%（美元口径下同比+12.3%，下同）。其中Q4 单季公司实现收入51.95 亿元，同比+7.45%，增速环比放缓。

    　　拆分量价看，公司全年实现销量2.21 亿双，同比+4.65%，我们测算ASP 同比+12.75%（美元口径下ASP 同比+7.4%）。其中Q4 单季销量约5200 万双，同比-9.6%。公司全年产能利用率90.95%，同比下滑4.9pcts。四季度品牌客户逐步进入去库存阶段，公司订单受到一定影响，销量同比有所下滑，但凭借产品结构提升带动ASP 提升，公司Q4 单季营收仍维持稳健增长，带动公司全年收入维持较高增速。

    　　盈利：订单承压下毛利率逆势改善，凸显经营韧性。公司2022 全年实现归母净利润32.28 亿元，同比+16.63%，其中Q4 单季归母净利润为7.82 亿元，同比+1.5%。在产能利用率下滑的背景下，公司提前控制人员加班等应对订单疲软，最终Q4 单季毛利率逆势同比改善0.2pct，展现了公司较好的经营韧性。同时公司全年期间费用率小幅优化0.15pct。最终公司全年净利率为15.69%，同比下滑0.15pct，进一步证明了公司稳健经营的能力。

    　　展望：产能爬坡顺利&新工厂推进落地，静待下游客户订单拐点。公司先前投产的3 家新工厂产能爬坡顺利，月产能分别达94/88/48 万双，预计未来均将成长为月产百万双工厂。同时下半年公司在越南与印尼仍将投产新工厂，持续推进产能扩张。公司新拓展Reebok 品牌量产订单预计将在2023 年逐步交付，进一步证明公司在行业低点的稳健经营能力。目前下游品牌客户库存去化进展顺利，预计1Q23 将为公司短期经营低点，对比同行业公司，我们看好公司凭借较好的成本控制能力迎来下游客户订单拐点。

    　　风险因素：公司产能扩张不达预期；公司的客户拓展与订单不及预期；下游品牌客户去库存慢于预期；消费景气下行超预期。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑部分品牌客户去库存致使公司订单波动，我们下调2023-2024 年EPS 预测至3.00/3.56 元（原预测为3.10/3.66 元），新增2025年EPS 预测为4.20 元。参照优质龙头代工企业申洲国际2023 年估值水平（现价对应21xPE，来自中信证券研究部预测）与公司上市以来平均估值水平（33xPE），综合考虑公司未来的较好成长性，我们给予公司2023 年22 倍PE，对应目标价66 元，维持“买入”评级。