投资要点

    　　公司公布2022 年年报。（1）2022 年公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为205.69 亿元/32.28 亿/31.65 亿元， 分别同比+17.74%/+16.63%/+14.62%。（2）2022 年Q4 公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润51.95/7.82/7.62 亿元，分别同比+7.45%/+1.52%/-0.25%。

    　　量价双增，制鞋龙头表现优异。①2022 年公司销售运动鞋 2.21 亿双，同比增长4.65%，其中 NIKE 主品牌、HOKA 为主要贡献。22Q4 公司销售运动鞋约 5200 万双，同比下滑约 9.6%，主要受海外高通胀及品牌高库存影响。

    　　②价格方面，预计全年平均ASP 为93.21 元/双，yoy+12.5%， 22Q4 人民币ASP 同比增长 18.8%，高单价产品占比持续提升，客户结构及产品结构持续优化。分客户看， 2022 年前五大客户分别实现收入79.22/39.55/34.14/22.28/12.53 亿元，yoy +28%/ +5%/ +6%/ +18%/ +30%。

    　　产能稳健增长，产能利用率略有下滑。2022 年公司产能同比增长1986 万双至2.38 亿双（yoy+9.1%），产能利用率同比下滑4.9pct 至90.95%，主要系四季度开始，终端客户库存高积，下单量有所减少。2022 年，公司新工厂越南永山、越南威霖和越南弘欣产能爬坡顺利，其中越南永山月产能达到约 94万双，越南威霖月产能达到约 88 万双，越南弘欣月产能达到约 48 万双（预计三个新工厂年产能合计2760 万双）。2023 年，公司在越南、印度尼西亚将陆续有新工厂投产。

    　　四季度盈利水平略有下降。①四季度毛利率整体稳定，同比+0.19pct 至25.75%。②费用率看，销售费用率同比提升1.36pct 至0.35%，主要系21Q4财务政策变动，运费移至营业成本，因此21Q4 财务费用率较低，仅为-1.01%；管理费用率下降1.55pct 至2.3%，主要系费用的年度调整，倒挤22Q4 而得；财务费用率上升1.84pct 至1.6%，主要由于四季度美元贬值影响；③公司所得税率同比下降。22Q4 公司所得税率为21.6%，同比-2.43pct，所得税额绝对值下降2821 万元，净利率贡献0.54 个百分点。④综合影响下，公司2022Q4单季度公司实现归母净利率/扣非归母净利率15.06%/14.67%，分别同比-0.88pct/-1.13pct。2022 全年看，2022 年公司实现毛利率/归母净利率/扣非归母净利率25.86%/15.69%/15.39%，分别同比-1.38pct/-0.15pct/-0.42pct。公司全年毛利率受产能利用率下降有所下滑，但由于良好的费用管控及所得税率下降等原因，盈利水平保持稳定。

    　　2022 年现金流表现稳健，运营平稳。①2022 年末经营性现金净流量/净利润为1.09，现金流表现稳健。②2022 年公司货币资金规模同比-17.87%，主要系偿还短期借款，2022 年末短期借款规模同比-63.60%。③2022 年公司应收账款账面价值为31.15 亿元，yoy+25.21%，应收账款周转天数同比增加5 天　　至49 天，应收账款周转天数略有增加主要和时点有关，整体变动不大。④存货规模及应付账款规模同比-7.75%，存货周转天数同比-7 天至61 天，显示23Q1 订单有一定压力。⑤应付账款规模同比-17.88%，应付账款周转天数-5 天至39 天，主要系公司现金流较好，调整付款策略，给予材料商等合作伙伴更好的资金支持。

    　　盈利预测：公司在波动的宏观环境下表现稳健，收入利润持续增长。根据最新行业情况，我们调整公司 2023-2025 年 归母净利润分别为 35.57/42.72/51.31亿元，同比+10.2%/+20.1%/+20.1%，对应 2023 年 4 月 21 日的收盘价，PE 分别为15.5X/12.9X/10.8X,维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情反复影响订单和产能，客户订单下滑，国际贸易风险