事件描述

    　　4 月21 日，公司披露2022 年年报，2022 年，公司实现营业收入205.69 亿元，同比增长17.74%，实现归母净利润32.28 亿元，同比增长16.63%，实现扣非净利润31.65亿元，同比增长14.62%。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利12 元（含税），派息率为43.3%。

    　　事件点评

    　　2022 年公司实现量价齐升，22Q4 海外去库存致使营收业绩增速放缓。2022 年，公司实现营收205.69 亿元，同比增长17.74%，销售数量方面，2022 年，公司鞋履销售量2.21 亿双，同比增长4.7%。销售均价方面，2022 年鞋履人民币均价93.2 元/双，同比增长12.5%，人民币均价提升较快一方面受益于公司客户结构优化，美元均价13.8 美元/双，同比增长7.3%，另外一方面受益于美元兑人民币升值。伴随报价更优的新客户合作体量占比提升，预计公司今年美元均价将继续得到提升。分季度看，22Q1-Q4 营收分别为41.24、57.74、54.75、51.95 亿元，同比增长11.39%、28.55%、23.33%、7.45%。

    　　2022 年，公司实现归母净利润32.28 亿元，同比增长16.63%，其中22Q1-Q4 归母净利润分别为6.48、9.14、8.84、7.82 亿元，同比增长12.40%、27.99%、25.07%、1.52%。

    　　22Q4 公司受到国际运动品牌去库存影响，营收与归母净利润增速环比明显放缓，预计22Q4 鞋履销量同比下降10%以上，人民币均价提升超过20%（预计美元均价提升与汇率正面影响贡献各占一半左右）。

    　　运动休闲鞋表现亮眼，前五大客户集中度同比基本稳定。分产品看，运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋分别实现营收184.8、10.4、10.1 亿元，同比增长30.0%、-34.5%、-38.5%，占公司收入比重89.8%、5.1%、4.9%，同比提升8.5、下降4.0、下降4.5pct。

    　　从盈利能力看，运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋毛利率分别为26.7%、16.5%、18.6%，同比下滑2.2、2.2、1.9pct。分区域看，美国、欧洲区域分别实现营收173.2、28.1 亿元，同比增长14.0、37.2%，美国依旧是公司最大销售区域，收入占比为84.2%，欧洲收入占比13.7%。分客户看，公司前五大客户集中度为91.27%，客户集中度同比基本保持平稳，公司合作的运动休闲品牌包括Nike、Converse、Vans、UGG、Hoka、Puma、Under Armour、On、New Balance、Asics、Cole Haan 等，是主要客户的核心供应商。

    　　产能持续稳步扩张，预计2023 年新工厂陆续投产。2022 年，公司共有16 家成品鞋工厂，总产能为2.38 亿双，同比增长9.1%，全年产量2.17 亿双，同比增长3.5%，产能利用率90.95%，同比下滑4.93pct，预计22H1、22H2 产能利用率分别为95.1%、87.0%，同比下滑1.8、8.0pct。公司考虑到客户订单需求，2022 年产能持续扩张，新工厂越南永山、越南威霖和越南弘欣产能爬坡顺利，其中越南永山月产能达到约94 万双，越南威霖月产能达到约88 万双，越南弘欣月产能达到约48 万双。预计公司今年下半年在印尼、越南将继续有新工厂投产。

    　　22Q4 毛利率同环比均实现提升，费用水平保持稳定。盈利能力方面，2022 年，公司毛利率同比下滑1.4pct 至25.9%，预计主要由于公司新工厂处于效率爬坡过程以及下半年产能利用率下滑，其中22Q4 毛利率同比提升0.2pct 至25.8%，主要受益于公司面临订单不及预期，提前进行成本控制。费用率方面，2022 年，公司期间费用率合计下滑0.15pct 至5.23%，其中销售/管理/研发/财务费用率为0.4%/3.8%/1.4%/-0.3%，同比+0.01/-0.17/+0.07/-0.05pct。叠加非经常性损益占收入比重同比提升0.27pct，综合影响下，2022 年，公司销售净利率为15.7%，同比下滑0.2pct。存货方面，截至22 年末，公司存货24.64 亿元，同比下降7.8%，存货周转天数61 天，同比减少6 天。现金流方面，2022 年，公司经营活动现金流净额为35.04 亿元，同比增长44.6%。

    　　投资建议

    　　2022 年，公司产能持续扩张，收入与净利润均实现稳健增长，在订单面临压力下，通过柔性产能与成本控制保障自身毛利率、净利率水平稳定。由于国际品牌普遍仍处于去库存阶段，预计公司23H1 订单或承压，建议关注品牌库存拐点，中长期我们继续看好公司凭借产能持续扩张、合作产品研发投入，从而强化与老客户品牌的合作，并进行新客户品牌矩阵的拓展。预计公司2023-2025 年每股收益分别为2.94、3.50 和4.15 元，4 月21 日收盘价47.28 元，对应公司23、24 年PE 为16.1、13.5 倍，维持“买入-A”评级。

    　　风险提示

    　　国际品牌库存去化不及预期；产能扩张不及预期；原材料价格大幅上涨；汇率大幅波动。