业绩简评

    　　公司 4.22 发布 22 年报，实现营收 205.69 亿元（+17.74%），实现归母净利 32.28 亿元（+16.63%），实现扣非净利 31.65 亿元（+14.62%）。单 04 实现营收 51.95 亿元（+7.45%），实现归母净利7.82亿元（+1.52%），与此前快报披露一致。

    　　经营分析

    　　品类调整致ASP增幅较大，核心客户占比提升。分量价，22年公司合计销售运动鞋2.21亿双（+4.65%），单04销售约 0.52亿双（同比/环比下滑约9.3%/3.7%）；全年ASP同增约12.5%（美元口径同增约 7.4%），主要系 Nike 等核心客户品类调整。分客户，22年第一大客户 Nike 占比提升约 3.1Pct 至 38.5%，其次Deckers/VF/Puma/UA贡献约19.2%/16.6%/10.8%/6.1%营收，Hoka、UA 等品牌增长亮眼。

    　　04毛利率环比提升，净利率相对稳健。22年公司毛利率为25.9%（-1.4Pct），其中 Q4 毛利率为 25.8%，同比/环比分别-1.1/+0.6Pot，环比略提升主要系应对订单变化提前规划产能。

    　　22 年公司期间費用率下滑 0.2Pct 至 5.23%，主要来自人民币兑美元贬值、汇兑收益增加贡献。22 全年公司净利率为 15.7%，单 04净利率为15.1%（同比/环比分别下滑0.9/1.1Pct），规模效应及稳健运营下，23 年公司盈利水平有望保持平稳。

    　　产能稳步爬坡，长期扩产规划明确。22年越南三大工厂顺利爬坡，永山/威霖/弘欣月产能分别达约 94 万/88 万/48 万双，最终产能有望爬坡至100~120万双；越南、印尼部分新工厂预计于2H23投产。22年公司资本开支达16.85亿元，主要系产能项目推进，预计 23~24 年资本开支仍将维持较高水平，中长期扩产规划明确，5年内总产能有望达 3~4 亿双。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　公司与海外优质运动品牌深度绑定，需求承压下订单保持增长；供给端产能扩充驱动业绩提升。考虑到1H23海外需求疲软、品牌去库背景下公司订单仍将阶段性承压，2H 随产能投放、新老客户放量回归优质增长，预计 23~25 年公司实现归母净利34.10/41.05/48.20 亿元，对应 PE 分别为 16/13/11 倍，维持“买入”评级。风险提示越南人力成本上升、扩产节奏不及预期、海外终端需求下滑。