投资要点

    公司公布2022 年报：全年实现收入205.7 亿元（+17.7%），归母净利润32.3 亿元（+16.6%），净利率15.69%（-0.15pct）；22Q4 单季度如期承压，实现收入52.0 亿元（+7.4%），归母净利润7.8 亿元（+1.5%），净利率15.06%（-0.88pct）。

    Nike 量价齐升成重要驱动，价增贡献大于量增2022 年前五大客户收入占比达91.3%（同比基本持平），分集团客户来看：客户一 79.2 亿元（+28.2%），客户二 39.6 亿元（+5.12%），客户三 34.1 亿元（+6.4%），客户四 22.3 亿元（+17.7%），客户五 12.53 亿元（+29.9%）。我们预计Nike、HOKA、UA 等大客户在量价齐升之下均展现亮眼增长。

    量价拆分来看，2022 年成品鞋销量2.21 亿双（+4.65%），ASP 93.2 元/双（+12.5%，剔除汇率影响+7.35%）。ASP 高增主要来自高单价客户占比提升，以及部分客户订单款式复杂化。单Q4 销量5203 万双（-9.6%），海外品牌去库存带来的订单压力集中体现。

    柔性产能及良好成本管控，利润率保持平稳

    面对订单波动，公司通过柔性产能和持续改善成本控制，保持各季度毛利率平稳，全年毛利率小幅下降1.38pct 至25.86%。得益于期间费用率（-0.2pct）及所得税率（-3.8pct）的降低，净利率15.69%（-0.15pct）基本持平。

    越南三工厂爬坡顺利，23 年陆续投产新工厂2022 年公司产能达2.38 亿双（+9.1%），其中越南三工厂产能爬坡顺利：永山、威霖、弘欣月产能已分别达到约94/88/48 万双，我们预计满产后月产能均可达到100-120 万双。2023-2024 年，公司继续将在越南、印尼陆续投产新工厂，产能储备充足。

    盈利预测及估值：

    面对疫情及下游库存压力，公司凭借建立在品质、交期及成本优势基础上的大客户粘性，以及积极拓展新客户，依旧保持稳健增长。中长期来看，头部品牌客户优异的成长性及华利在客户中持续提升的份额，将支撑华利在下游库存去化后率先迎来订单复苏。

    预计23-25 年公司收入214/246/283 亿元，同比增长4%/15%/15%，归母净利润33.0/38.2/44.0 亿元，同比增长2%/16%/15%，对应PE 17/15/13 倍，公司壁垒突出，成长路径清晰，维持“买入”评级。

    风险提示：人力成本或原材料成本大幅上行，下游去库存不及预期