投资要点

    公司公告2022 年报：2022 年营收205.69 亿元/yoy+17.74%（剔除汇率影响yoy+12.3%）、归母净利润32.28 亿元/yoy+16.63%（剔除汇率影响yoy+11.3%），符合此前业绩快报。分季度看，22Q1/Q2/Q3/Q4 营收分别同比+11.39%/+28.55%/+23.33%/+7.45% 、归母净利润分别同比+12.4%/+27.99%/+25.07%/+1.52%，22Q4 为海外品牌客户去库集中调整订单阶段，因此出货量环比有所下行（22Q1/Q2/Q3/Q4 销量分别为5100/6400/5400/5200 万双、分别同比+7.1%/+18.7%/+3.6%/-9.3%）。

    价增贡献大于量增，第一大客户收入占比进一步提高。1）价增贡献大于量增：2022 年共销售2.21 亿双运动鞋/yoy+4.65%，据此推算ASP（人民币口径）约93 元/双、yoy+12.5%（剔除汇率影响约为同比+7.4%），单价提升来自人民币贬值、客户及产品结构升级的共同贡献，销量增长较21 年放缓、主因海外经济降温、客户处去库周期。2）第一大客户占比提升： 前五大客户收入分别同比+28.2%/+5.1%/+6.4%/+17.7%/+29.9%，收入占比分别为38.5%/19.2%/16.6%/10.8%/6.1%、分别同比+3.1/-2.3/-1.8/0/+0.6pct，第一大客户占比进一步提升、体现公司在其供应商体系中竞争力得到提升。

    22 年越南新工厂产能爬坡，23 年印尼/越南新工厂投产、英雄心产能并表。22 年公司产能2.38 亿双/同比+1986 万双/yoy+9.1%，产能提升来自越南三个新工厂产能顺利爬坡，22 年末永山/威霖/弘欣月产能分别达到94/88/48 万双（满产产能为100-120 万双/月）。受下半年品牌客户订单转弱影响，22 年产能利用率同比-4.9pct 至90.9%。23 年预计在越南及印尼各有1-2 个新工厂投产（印尼/越南分别至少投产1 个新工厂，分别预计于23 年8 月/10 月开始投产），叠加新收购的英雄心（1000 万双产能）于23 年1 月起并表，公司23 年产能有望进一步扩张。

    产能利用率下滑拖累毛利率，但在税率下降弥补下，净利率持平略降。

    22 年毛利率25.86%/yoy-1.38pct，主因下半年客户订单调整、产能利用率有所下降。归母净利率15.69%/yoy-0.15pct 持平略降、较毛利率下滑幅度收窄，受益于所得税率同比下降4.8pct 至21.1%，预计未来保持该税率水平。

    盈利预测与投资评级：公司为全球领先运动鞋专业制造商，22 年业绩总体维持稳健增长、价格提升贡献较大。22Q4 在海外经济降温、客户去库影响下，公司销量承压同比下滑、我们预计这一趋势在23Q1 将有所延续、至下半年有望改善。产能扩张持续推进中，23 年预计在越南/印尼均有新工厂启动投产。考虑下游客户去库影响，我们将23-24 年归母净利润从37.2/42.9 亿元下调至33.0/40.1 亿元、新增25 年预测值47.1亿元，对应23-25 年PE 为17/14/12X，公司客户资源、生产能力优秀，长期稳健增长可期，维持“买入”评级。

    风险提示：外需疲软、客户库存去化进度不及预期、订单波动等。