4Q22 拖累全年业绩增速；收入增速或自2Q23 录得改善华利2022 年营收同比+17.7%至206 亿元（美元口径：+12.3%），净利润同比+16.6%至32.3 亿元（美元口径：+11.3%），净利率达15.7%，同比-0.2pp，符合此前业绩快报。4Q22 受品牌客户库存高企而需求疲软的影响，营收同比+7.4%至52 亿元，增速较9M22 同比+21.7%明显放缓，净利润同比微增1.5%至7.8 亿元，净利率同比-0.9pp 至15.1%，拖累全年业绩增速。

    考虑到海外零售市场仍未完全复苏，我们预计华利1Q23 收入增速继续承压，2Q23 起或逐步改善，且有望凭借优秀的快速反应及成本管控能力维持利润率稳定。我们将23/24E 基本EPS 预测下调7/8%至3.02/3.58 元，引入25E 基本EPS 预测4.18 元，将目标价下调20%至67.3 元，基于21.1倍目标PE（上市以来12 个月动态PE 均值）及动态EPS3.19 元。“买入”。

    22 年量价齐增驱动收入增长，23 年产能利用率或触底回升22 年华利鞋销量同比+4.7%，人民币/美元口径ASP 同比+12.5/+7.4%，单价提升主因高定价品牌及高附加值产品收入占比提升，我们预计23 年销量/美元口径ASP 同比+6.4/+3.5%。22 年第一/二/四/五大客户收入同比+28.2/+23.3/+17.7/+29.9%，第三大客户收入同比-9.3%；第一/三大客户收入占比+3.1/-4.9pp 至38.5/16.6%，其余较稳定。22 年公司产能同比+9.1%至2.38亿双，受到品牌客户订单疲软影响，产能利用率同比-4.9pp至90.9%。

    管理层预计23 年越南及印尼各有1-2 个新工厂投产，叠加新收购的英雄心1,000 万双产能，我们估计23 年产能同比+7.0%，产能利用率或回升至92%。

    23 年毛利率趋势向好，净利率有望维持较强韧性22 年产能利用率下滑拖累毛利率同比-1.4pp 至25.9%，但得益于公司稳健的成本及费用控制、针对订单增速放缓进行快速的人员调整、以及减少21年同期因派发特别股息而产生的预扣所得税，其净利率仅同比-0.2pp 至15.7%，体现华利在品牌客户去库存周期仍维持较为稳定的净利润率。我们预计随着品牌客户去库存进入尾声，23 年产能利用率有望逐步回升，公司毛利率或录得同比小幅扩张，净利率或为15.6%（同比-0.1pp）。

    23/24E 净利润预测下调7/8%至35/42 亿元

    我们将23/24E 收入预测下调6/6%至226/263 亿元，以反映品牌客户去库存及订单恢复进度慢于预期；将净利率预测下调0.2/0.2pp 至15.6/15.9%以反映产能利用率及经营杠杆短期压力大于预期；综上，我们将23/24E 净利润预测下调7/8%至35/42 亿元，并引入25E 净利润预测49 亿元。

    风险提示：1）产能扩张慢于预期；2）品牌客户库存高企，订单疲软；3）海外工厂劳动力成本上升；4）贸易摩擦及地缘政治风险。5）汇率波动风险。